刘纪鹏：排除制约中国股市前行的三大障碍

    中国股市要真正从当前的困境中走出来，必须把束缚当前股市发展的制约因素一个一个排除掉。由于不搞价格锁定而是时间锁定导致的“大小非”和“大小限”以及由于一股独大所造成的高抛低吸式的资本运作，已经或正在成为中国股市前行的三大障碍。我们应该积极主动地发现矛盾，排除险情，否则我们将失去3－5年的宝贵历史机遇。解决“大小非”和“大小限”关键是用价格锁定取代时间锁定，具体表述为“大非自锁，小非分割”，披露“大的小非”，放飞“小的小非”。避免一股独大背景下形成的大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作的第三大障碍的形成，要从治标和治本的两个环节治理才行。

　　中国经济发展的历史性机遇期在于美国的经济衰退期，必须要利用美国经济的下行周期和资本市场的萎缩，把中国的资本市场发展起来。而中国股市要真正从当前的困境中走出来，必须把束缚当前股市发展的制约因素一个一个排除掉。由于不搞价格锁定而是时间锁定导致的“大小非”和“大小限”以及由于一股独大所造成的高抛低吸式的资本运作，已经或正在成为中国股市前行的三大障碍。我们应该积极主动地发现矛盾，排除险情，否则我们将失去3－5年的宝贵历史机遇。

　　股改“锁一爬二”导致的“大小非”压力

　　2005年的股权分置改革，基本上采用的是非流通股向流通股送股的单一模式，送股后，非流通股股东则获得了流通权。考虑到非流通股股东一送完股就获得流通权市场压力大，于是监管部门又颁布了爬行流通下的“锁一爬二”政策，即非流通股送股之日起12个月后，可流通上市公司总股本的5%，24个月后，可流通10%，36个月后，才可100%流通。其中，持有公司总股本5%以上的非流通股股东被称为“大非”，持股5%以下的，被称为“小非”（小非在12个月后即可100%流通）。这就是所谓的“大小非”。

　　中国股市的“大小非”最快也要到2011年才全部进入流通，现在解禁还未过半。据中国证券登记结算公司月报，全部因股改产生的4685亿股大小非，到2009年1月31日，只解禁了1445亿股，占31%，在解禁股中，已减持股数为293亿股，仅占解禁股的20%。也就是说，起码还有三分之二的大小非没有解禁，而80%的已解禁股没有套现。

　　单一送股和“锁一爬二”政策使得送股后非流通股并不能立即卖出，风险滞后，因此，股市大盘表现为整体的上涨，甚至摸高到6100点。但随着解禁期的到来，价值体系的重新评估，“大小非”集中解禁的压力给市场造成极大的恐慌，使得大盘一路甚至跌至1600点。事实证明，这一股改模式是导致6100点的大起和1600点的大落的原因之一。

　　“新老划断”不搞全流通教育导致的“大小限”障碍

　　目前市场上被大家所称的“大小限”是指在2006年5月“新老划断”后，法律规定的其发起人股有个限售期，其中单一第一大股东为三年，被称作大限，其他IPO前入主的小股东的限售期为一年被称作小限。由于新上市的公司属于全可流通的公司，不存在股权分置问题。一旦“大小限”的锁定期结束，这些股票不用再通过股改向股民送股，即可自动流出。

　　股民购买这类股票时，就应考虑这种全流通的风险。因为在海外全流通背景下的股票IPO发行，通常的市盈率在10倍左右。然而，我国股市在股改新老划断后，发行的300多只股票，发行的平均市盈率高达30倍，最高为99倍的中国远洋公司，居然比股权分置时期股票发行的市盈率还高。发行时过高的IPO，一方面导致了由于一级市场IPO发行市盈率过高，为二级市场的过度泡沫化埋下了祸根，另一方面也导致了“大小限”的积累越来越多。

　　为什么海外发达国家全流通市场没有“大小限”而我们却有呢？原因还是在于我们对“新老划断”这一重要的时点没有进行大张旗鼓的宣传，没有告诉股民从2006年5月18日起买的股票已经是全流通股票了，以至于中国股民在新老划断后，仍然在以股权分置时代的思维以如此高的价格在一级市场申购和二级市场买卖，没考虑到它一年或三年后将自动流出的风险。而一旦面临“大小非”和“大小限”解禁后的压力，发现他们的成本只有1块钱，加上数量巨大，人们在恐惧的同时，一方面对市场丧失信心，另一方面又表达只有中国股民才会有的对“大小限”难以接受。

　　截至2009年2月25日，在深沪股市1600多家上市公司的1.88万亿总股本中，解禁的“大小非”只有1100亿股，实际卖出的仅有200多亿股。流通股只有7100亿股，仅占38%；而“大小非”和“大小限”两者合计竟高达1.17万亿股，占市场股本总额的62%。而今明两年将是“大小非”和“大小限”集中解禁之时。据统计，2009年将有6800亿股左右的非流通股解禁，而2010年这个数字将是4700亿股左右。即使2009年不考虑一级市场新的股票发行量，二级市场新增的可流通股票量仍然相当惊人，市场压力依然巨大。

　　“大小非”和“大小限”源源不断的增加给市场造成巨大的全流通风险。由于这些股票都是以一元钱左右的成本作价入股的，这和股民在市场上十几元甚至几十元的IPO价格形成鲜明对比。即使股市跌到1000点，“大小非”和“大小限”仍有利润空间。这是股市抬不起头来的主要原因。

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