穆迪：中国房地产至少要火30年

    穆迪发布报告指出，中国房地产业的前景仍强劲，这是由于中国的GDP和个人消费力的持续增长，推动大规模、将再持续30年的城市化，并支持房价在中期内可能不断攀升。快速的城市化并无先例，将为经营良好、财务稳健的开发商带来巨大的商机。不过，市场监管不确定的风险很高。而且，由于市场化改革使土地越来越昂贵，未来开发商将面临对其维持成本抽空能力和意愿的考验。基于满足变化的运营资本需要，继续持有大量现金成为开发商过冬的重要“法宝”。

　　快速城市化推动房地产市场

　　穆迪预计中国房地产市场继续保持强劲的发展势头，主要原因是过去20年中国人口增长几乎全部在城市，每年增加的人口约为1300万（相当于北京的人口），而这些人为了就业和其他机会涌入城市。截至2006年底，中国人口中43.9％是城市居民，这一比例每年上升1％左右。根据官方预测，到2010年中国半数人口将居住在城市。此外，预计中国有1.3亿的“流动人口”。

　　政府一直在积极鼓励城市化，以期推动经济持续增长，并支持服务业和其他高价值增值产业的发展。中国城市化的初始阶段将再持续30年。其快速的城市化并无先例，并为经营良好、财务稳健的开发商带来了巨大的商机。

　　监管风险将持续增加

　　不过，房地产市场也面临着多重挑战，包括政府高度干预和行业迅速增长；市场极为分散；没有任何一家开发商在全国范围内占有显著的市场份额。过去5年里，随着国际开发商积极开拓中国市场，该行业的竞争日趋激烈。

　　穆迪认为房地产开发商要考虑以下几个主要因素：监管的不确定性仍是运营环境波动的原因；大规模、多元化的土地储备和业务在很大程度上有助于降低波动性；行业的快速增长造成执行风险，因此管理层素质依然是关键的决定性因素；低杠杆比率和强劲的流动性对于抵御不可避免的波动性至关重要。

　　中国房地产市场存在的监管不确定的风险很高。有关部门经常实行一些行政和监管措施，以遏制过热的楼市和不当行为，这使得开发商和置业者都难以预测监管环境。这种干预不可能停止，特别是因为政府的目的是控制房价上涨和保证市民的负担能力。监管的高度不确定性影响运营成本和市场气氛，从而造成运营环境的波动。政策失误可能会导致短期内大城市的房价回调。

　　一家公司控制监管变化带来的负面影响的能力对其运营和竞争地位至关重要，也是提高市场份额和收入、实现成本合理化能力的决定性因素。由于市场化改革使土地越来越昂贵，未来开发商将面临对其维持成本抽空能力和意愿的考验。

　　由于政府采取措施解决低成本住房供应不足的问题，从长远来看，开发商可能需要考虑调整其产品结构，使之包括大量小户型住房。不过，虽然开发小户型可以满足监管要求，但不一定带来高利润率。

　　2007年初，中央政府敦促地方政府严格执行土地增值税政策。土地增值税的征收依然较复杂。穆迪发现，部分开发商已为该税项提足了准备金，尽管这笔现金支出不会严重影响其财务状况，但在短时间内支付前几年的土地增值税可能会延缓他们的扩张。

　　土地储备是安全“过冬”的关键

　　对房地产开发商而言，大规模、多元化和低成本的土地储备是主要的优势所在，使其可以更灵活地应对变化的周期。土地储备也使开发商可以延迟开发或以具有竞争力的价格进行销售。此外，大规模的土地储备意味着开发商在确定补充土地的时机时有更高的灵活性，尤其是在开发商认为地价过高的时候。获得低成本土地储备越来越难，因此已拥有大量土地储备的开发商具有一定的优势。

　　大量土地储备也可以用于开发更大规模的住宅项目，虽然大型项目在初期带来了买方接受风险，但大型项目亦通过调整新开发阶段的时间在管理市场衰退方面提供了灵活性。大型项目比小型项目创造更高的成本协同效应。

　　许多现有土地储备（如合生创展和上海置业拥有的土地储备）是在几年前以较低的成本购入，这一特点可能有助于其在中短期内控制开发成本。未来土地成本将因为供应紧张和竞争激烈而继续上升，特别是黄金地段的土地。因此，财务实力强大的开发商在这一轮竞争中会处于更有利的地位。

　　鉴于中国各地区的房地产行业一直具有不稳定的性质，在不同地区开展业务并有多种产品类型的开发商可以在很大程度上分散其风险。换言之，地域和价格多样化有助于降低在一个地区或城市面临的市场可能过热的风险。

　　快速扩张可能会跌倒

　　中国房地产开发商近年来已经实现了快速扩张，在人力资源和财务纪律投入方面造成了巨大的挑战。在未来，财务审慎程度、投资水平、资本结构以及开发商清偿债务的意愿和能力，都将是主要的考虑因素。

　　多数开发商期望通过快速业务增长来保持和扩大市场地位，从而获益于中国高速的经济发展。这种增长需要由计划中的项目得以顺利销售和债务创造的现金流来提供资金。

　　开发商需要在其财力范围之内进行扩张，但实现更快的增长往往比利用资金偿还债务更具有诱惑力。因此，如何平衡这两种互相制约的需求（即稳健的资产负债表和开拓市场地位）在未来几年仍将是关键因素。

　　穆迪根据过往记录、项目地理位置、成本效率和财务纪律来评估开发商的管理层的实力。由于中国的商品房市场是在不足 20年之前才起步，因此多数开发商的经营历史并不长，其在房地产行业周期中管理不断扩大的业务的能力尚未得到检验。

　　许多开发商迅速从起步阶段发展成为有成千上万员工的大企业，并在不同地方有多个开发项目。多数公司有较高的财务需求，也必须控制过度举债的诱惑。成功做到这一点需要有稳健的管理和财务纪律，但某些开发商是否有能力应对上述挑战尚不明朗。

　　精心选择项目和对地方情况的了解有助于减少某些业务和实施风险。在管理层素质方面，管理层的眼光是主要因素。例如，中海在多个二线城市掌握了先机，世茂则比其他开发商更早投资于投资型房地产（主要是酒店和商业房地产），这些公司将在短期内获得上述决策带来的回报。

　　与政府建立良好的关系仍将对开发商产生有利的影响。例如，世茂的目标是大面积地块，并大力投资于城镇规划设计，这个价值增值计划对地方政府具有一定的吸引力。再以合生创展为例，其项目规模及与政府机构的合作已使许多项目的周边地区得到了快速的发展，从而提高了项目价值和整体吸引力。

　　融资瓶颈亟须突破

　　在获取土地的成本上升的同时，开发商的快速扩张引发了财务风险。同时，对管理层是否有能力完成销售目标和管理不断扩大的开发项目组合的担忧也造成经营的不确定性。未来两年，多数公司必须实现较高的销售目标，以支付获取土地、建设和融资的高成本。

　　由于政策原因，中国的房地产开发商通常可以获得的银行贷款较紧张。因此开发商往往只有较低乃至最低水平的已承诺备用银行贷款。在目前的市场气氛下，这并非问题所在，但如果房地产销售放缓的同时市场气氛逆转，这就可能成为一个问题。

　　届时开发商在融资方面可能会面临更大的挑战，以获取土地储备和为开发项目提供资金。虽然这一局势尚未明朗，但这仍是穆迪关注的所在，因为市场气氛可能会骤然变化。

　　有些开发商通过发行股票和债券来募集资金，有相对较好的融资渠道。他们有能力建立持续成功利用资本市场的记录。当然，并非所有开发商均有同等实力来应对市场机遇与风险。投资者特别应关注土地储备与业务的任何多元化情况、公司如何管理快速增长的挑战及其财务规范状况。不可避免的是，某些公司会忽视风险，并陷入业务衰退或突然失去市场流动性的困境。

　　穆迪认为，低杠杆比率和强大的流动性对于抵御波动性至关重要。

　　在中国，房地产开发周期不可避免将影响现金流。因此从事房地产开发业务必须预见到稳定的经常性收益较低和现金流可能会有波动。此外，国内市场上对房地产开发商的银行融资较弱。中国的开发商需要运用大量资金，但却往往难以从国内市场获得，尤其是有承诺的长期银行贷款。

　　坚持现金为王的观念

　　如果发生市场衰退或监管控制，房地产开发商需要管理可能下降的销售前现金流。这一结果可能出现的原因是未来两年将现金用于减债、维持较高的现金余额，或增加其他融资渠道。

　　有承诺的银行贷款可在需要时为开发商提供更便利的资金来源。但中国的银行业仍处于发展的初期，有承诺的贷款并不常见。同时，多数开发商也未建立向国际银行融资的途径。到目前为止，只有中海已得到了境外的有承诺备用银行贷款。穆迪认为，多数开发商在短期内仍然难以得到境外银行贷款，原因是这些公司采用国际融资的记录很短，而且中国房地产市场的风险明显相对较高。

　　考虑到上述限制，许多开发商继续持有大量现金，这对于满足变化的运营资本需要十分重要。保持较高的现金余额在未来将是开发商一大“法宝”。

　　只有管理好房地产行业所面临的各种挑战的开发商才会取得成功。衡量可持续能力的主要指标包括财务纪律、杠杆比率和流动性、大量土地储备、地域及价格多元化。优秀的管理团队也是必要因素。

　　穆迪预计，开发商具有较佳的运营地位、健全的财务状况、规范的管理和充足的流动性保护措施才会有实力面对未来的挑战。生存下来的企业将显示出稳固的资本结构、获得流动资金的渠道以及实现计划现金销售额的能力。

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