招商银行PK玉山银行

　　盈利能力：中间业务是关键

　　2002年前招商银行的盈利指标好于玉山银行，但在2002年后出现较大差异：玉山银行盈利水平大幅提升，而招商银行盈利水平保持相对平稳。这主要是由于2002年初玉山银行组建了金融控股集团，并大举进军保险、信托、基金、租赁等其他金融领域(该行在2002年一次性核销呆账约合人民币20.43亿元，导致当年净利润亏损约合人民币9.44亿元)。之后，玉山银行的主营业务收入利润率、ROA、ROE指标大幅上升，且盈利水平明显高于招商银行，显示了混业经营所带来的盈利能力提升。2002年后，招商银行的主营业务收入利润率、ROA、ROE指标整体水平均有所下降但保持相对平稳，表明该行已渡过依靠资产快速扩张提升经营业绩的阶段，进入业绩平稳增长期。

　　目前，两家银行的中间业务盈利水平基本相当，但今后玉山银行的中间业务盈利能力将会明显高于招商银行。自2002年组建金融控股集团后，玉山银行可以经营基金、保险、信托等业务，其中间业务收入占比逐年上升，因此2002年后明显高于分业经营模式下的招商银行。2005年，玉山银行的中间业务收入占比11.52%(比2004年有所下降)，而招商银行中间业务收入占比8.46%。

　　与欧美混业经营的银行相比，玉山银行中间业务盈利水平并不算高，而分业经营下的招商银行在内地则属于中间业务盈利能力较高的银行。当然，中国内地商业银行正处于从分业经营向混业经营的过渡时期，随着业务多元化和创新步伐的加快，招商银行的中间业务盈利能力将会进一步提高。

　　资产流动性：玉山银行尤为出色

　　从表2、表3可以看出，玉山银行现金流动负债比的平均值是招商银行的7.13倍，但现金债务总额比却小于招商银行，表明玉山银行的流动负债在负债总额中占比相对较小偿还流动债务的能力较强，资产流动性明显好于招商银行。而且，玉山银行是正流动性缺口，而招商银行存在负流动缺口。

　　玉山银行在经营中始终把安全性和流动性放在首位，在业绩快速增长的同时依然保持较高的资产质量与资产流动性，值得目前正在通过资产快速扩张来提升盈利水平的内地商业银行认真研究与学习。

　　内地银行估值应考虑的两个因素

　　通过对二者综合竞争力的比较，我们可以从经营思路、制度建设等方面找到两家银行的许多相似之处，并可以从资本资产的协调发展、适宜的贷款投向、较强的风险控制能力、各自的经营管理特点等方面得到具体印证。

　　但对于两家银行的估值，硬性地将内地银行与境外银行进行对比是不可取的，因为必须要考虑两个因素：

　　其一是由于经济环境背景的差异，两家银行的经营模式不尽相同。玉山银行可以经营基金、保险、租赁等其他金融业务，采取金融控股集团下的混业经营模式，属于业务多元化的盈利模式；而招商银行目前基本以存贷汇等传统银行业务为主，属于分业经营下的单一盈利模式(见图4、图5)。由此必然造成分业经营下单一盈利模式的内地商业银行与混业经营下多元化盈利模式的境外商业银行在资产盈利水平上的较大差异。

　　其二是要充分考虑银行处于何种发展阶段，这决定着商业银行的业绩增长水平。2002年前招商银行的资产增长速度明显快于玉山银行，2004年后则有所放缓，招商银行的净资产增速在2002年后有所下滑，而玉山银行净资产增速在2002年后快速提高，显示招商银行正处于由资产规模由快速增长向平稳增长的过渡时期，而玉山银行由于发展时间相对较短，目前仍处于资产的快速扩张时期。

　　而在目前中国内地经济快速增长的背景下，内地商业银行大都处于企业的成长期，业绩处于快速或平稳增长阶段，因此内地商业银行的业绩成长性应该是估值考虑的重要因素。(作者为兴业证券研发中心分析师)

 
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