美长期实际利率低水平之谜

　　美国的长期实际利率一直维持着较低水平，这可以算是当今世界经济的一大难解之谜。现在，美国的经常项目赤字已达到国内生产总值的7%。看到这种情况，像我这样的传统宏观经济学家都清楚，在巨额赤字后，会不可避免地出现大幅度货币贬值。所以，我们预测美国利率溢价会出现大幅度的下降。

　　如果在未来十年的某一天，美元与欧元的汇率再下跌20%，美国的长期利率就会比欧元高出2个百分点。如果在未来十年的某一天，美元与日元之比下跌40%，美国的长期利率就会比日本高出4个百分点。如果在未来十年的某一天，美元与人民币之比下跌60%，美国的长期利率就会比中国高出6个百分点。但是，现在我们却看不到一点这样的迹象。

　　让人不解的是，不仅从国际上看长期利率太低，而且就是从美国国内来看，这一利率也非常低。布什政府还是拿不出任何计划来缝合自己用所奉行的中世纪经济政策割开的血管——该政策认为，只要政府出血，让出部分税收，就可以解决一切经济问题。

　　这就意味着除非美国国内存款率大幅度上升(目前还没有这种迹象)，除非2010年以前投资支出依然保持现在这种不正常的超低状态，否则当经常项目赤字降低到可持续水平时，用以支持投资的信贷资金很快就会严重供不应求，而当供不应求时，其价格就会直线上升。在这种情况下，信贷资金价格就等于实际利率。如果期望在未来十年的某一天利率走高，就意味着要提高目前长期债券的利率。

　　但金融市场并没有美元贬值、美国长期利率上涨的相应计划。当我们这些宏观经济学家和华尔街的朋友们谈起这个问题时，发现他们根本不觉得这有什么难理解的。正相反，他们不明白的是，为什么在我们眼里目前美国长期利率低是件令人担心的事情。他们认为，目前对长期美元计价证券的高需求很容易解释：亚洲中央银行正在买进以稳定自己的货币，美国财政部正在借进短期债券，因此不会大量发行长期债券，美国公司目前进行的种种投资，也不会导致大量长期债券的发行。

　　但市场上的每一种价格偏离，总会带来盈利机会。如果长期利率确实过低，而长期债券价格过高，做空仓的美国长期债券投资者将钱投到别的地方，等待债券价格回落到基点，再开始补仓。如此一来，他们就能驱使价格接近今天的基点。

　　华尔街的朋友们却提出了相反的论调：如果任何金融机构很认真地、甚至举债来赌未来5年内美元对人民币的比价会大幅下降，那么，一旦交易出了问题，该机构就会面临生存危机。而交易确实出了问题：别忘了美国长期资本管理公司的倒闭。

　　金融市场上还有一些大户，他们对最大化自己的利润并不关心。他们的存在更加大了投资的风险。比如说，如果中国的央行和美联储决定教训教训投机者，将美元对人民币的比价推高20%，并保持一个月——它们这样做是完全可能的——就能让大量做空仓的金融机构破产。

　　与此相似，如果任何金融机构很认真地、举债来赌未来5年内长期利率会大幅度上涨，那它也是在拿自己的生存冒险。

　　他们该把钱投在什么地方？房地产租金收益和股市盈利率都太低。此外，如果利率激增，房地产和股票价格会下跌，跌幅可能等于或大于债券价格的涨幅。只有那些现在能借进长期贷款以锁定目前较低的实际利率、并投资扩大规模的企业可以在国内下注，赌利率上涨。但是美国的企业都看到了未来的风险，并时刻保持警惕，不让自己被无用的规模所套住。

　　经济学家们相信，市场力量会驱使价格回到基点。但我们总是不够仔细，不能把平衡恢复力强与弱的情况区分开来。只有华尔街和别的地方的交易者都认定从短期看持有美元和长期美国债券风险更大时，美元才会下跌，美国长期利率才会上升。但等到这种情况发生时，长远的未来形势还是会和现在一样。

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