苏泊尔：相关多元化下的业务规模迅速扩张

投资要点

　　品牌制造商的定价能力再度显现：2005年公司收入增速超过46％，铝等原材料屡创新高导致综合毛利率下降近3个百分点，并且由于少数股东权益大幅增长134％，净利润增长幅度略低于10％。受益于1月份产品提价和需求旺盛，苏泊尔2006年1季度收入、净利润增长均超过60%。

　　苏泊尔业绩增长来源于小家电快速增长、外贸业务增长提速和费用率下降：小家电增长53％、外贸业务增长71％（其中小家电出口增长450％，炊具出口增长38％），以及期间费用率下降3.2个百分点。经营发展形势与我们2004年12月的强烈推荐报告《苏泊尔--成功进入小家电、规模效益即显》中的分析非常吻合，甚至超出我们当时的预期。

　　2006年增长势头有望持续：1季度不是公司业绩贡献大的传统旺季，需求的旺盛短期内不会改变，去年受抑制的住房和结婚消费在今年反弹强劲，苏泊尔下半年的增长表现值得期待。不粘锅产品内销受阻的情况下，苏泊尔开发的替代产品市场开拓成功，如超微晶不锈铁锅，陶瓷无油烟健康炒锅等一度脱销，充分体现了公司研发实力及产品策略与市场结合的能力。

　　强劲的盈利支撑点来自炊具和成熟的小家电产品：品牌建设与定价能力是盈利核心，多元化业务延伸指向厨卫大家电。2006年产能扩张计划和销售体系建设将支持公司进一步的规模扩张。

　　投资建议

　　我们期待苏泊尔从单一业务品牌制造商向多业务品牌制造商的转型成功。

　　预计2006、2007年EPS分别为0.51元、0.65元，以2007年动态市盈率15倍估值，价值中枢为9.7元，维持投资评级为"推荐A"。

　　一、规模快速扩张，盈利提速受制于成本上涨

　　2005年公司收入增长速度超过46％，铝等原材料屡创新高导致毛利率显著下降近3个百分点（人民币升值引起出口业务毛利率下降约2个点，综合毛利下降0.3个百分点），并且由于少数股东权益大幅增长134％（为享受税收优惠成立合资子公司，同时有少数股东权益流出），净利润增长幅度略低于10％。

　　2006年1月末苏泊尔对铝制品产品实行提价8％－10％，当季毛利率环比2005年迅速上升3个百分点，回到2004年的毛利率水平，提价成功再次体现公司坚持品牌战略所带来的定价优势。对2006年全年的毛利率趋势我们谨慎乐观，铝价上涨的风险因素没有十足有效的规避措施，不过铝价的继续大幅上涨风险已经较去年减弱。

　　1、期间费用率下降弥补毛利率影响

　　2005年期间费用率大幅下降3.22个百分点，较好实现公司2004年底提出的费用控制目标，甚至超出我们的预期。从费用结构上分析，销售费用率下降贡献最大，明显体现出规模优势；管理费用率下降同样受益于规模优势，但武汉基地7月才移地搬迁，产能未完全释放，下半年摊销较大。预计2006年费用率继续保持低位。

　　2、小家电实现高速增长，炊具突破平稳增长的贡献来自于外贸

　　小家电产品线继续丰富，电磁炉、饭煲的产能瓶颈解除，加上渠道建设进一步完善，苏泊尔小家电增速可观。

　　截至到2005年公司的出口产品基本以炊具为主，炊具外贸的增长符合我们之前对公司增长点的判断。炊具产品内销部分定价能力较强，毛利率下降主要是外贸比重上升（初步估算炊具产品外销比重从2004年的30％多上升到40％以上）。

　　公司昨日公告称近日收到美国客户GHP公司提交了破产申请保护的通知。截至收函日，苏泊尔对该客户应收账款427万美元，保险额度为300万美元。公告初步评估，可能的损失在100-150万美元之间。苏泊尔2005年对GHP的出口收入约1000万美元，2006年美国市场新增客户比较多，目前亦有600－700万美元的出口规模，此次事件预计对苏泊尔的海外业务影响有限。

　　从下图5看出，2005年收入结构以压力锅、电饭锅和电磁炉为主，压力锅比重稍大。

　　2006年1季度电磁炉和炒锅比重明显上升。

　　如下图6，2005年下半年毛利率下降较多的是压力锅，而炒锅毛利率大幅上升，体现产品结构调整的成功。2006年1季度主要产品的毛利率明显提升，跟我们提到的铝制品产品提价有关（平均提价幅度在8％－10％）。电磁炉产品毛利率有所下降，跟公司电磁炉产品的产品策略从只作高端向中高端扩展有关，该策略对成功占领快速增长的电磁炉市场有帮助，参考图5，电磁炉产品占公司收入比重明显上升。

　　二、2006年开年送惊喜

　　1、一季度开门红

　　2006年1季度增长态势超出预期，收入、净利润增长均超过60%，我们分析最终原因是需求的旺盛，体现为两个方面：提价被市场接受，销量增长迅速。可以说，去年受抑制的住房和结婚消费在今年反弹强劲。不粘锅产品内销受阻，而苏泊尔开发的替代产品市场开拓成功，如超微晶不锈铁锅，陶瓷无油烟健康炒锅等一度脱销，充分体现了公司研发实力及产品策略与市场结合的能力。

　　如表2，从历年业绩的季节波动分析，1季度不是公司收入、利润贡献大的旺季；从需求的推动分析，消费强劲势头年内可以保持。下半年的增长表现值得期待。

　　2、相关多元化业务规模连上台阶

　　我们对2006 年苏泊尔各业务收入的预测如下：

　　厨卫大家电是2005年第四季度陆续推出市场的新产品，包括油烟机、燃气灶、消毒柜、饮水机等，是苏泊尔继2002年从炊具进入小家电后又一次"相关多元化"的开始。公司对厨卫大家电的目标是2007年取得盈亏平衡。我们保持对该业务的谨慎乐观看法，困难主要来自渠道拓展。小家电出口业务处在上规模盈利的阶段。

　　强劲的盈利支撑点来自炊具和成熟的小家电产品：通过灵活的产品结构调整与价格策略相结合，苏泊尔炊具内销的盈利能力经受住考验；出口ODM业务订单具有一定谈判能力，盈利的丰厚程度取决于对公司原材料价格趋势判断的准确度，人民币升值的风险通过谈判转移和远期结汇两种措施减轻。此外，目前自有品牌海外拓展的首要市场先放在中东和俄罗斯，未来两年将是苏泊尔自有品牌开拓盈利转折的关键时期；海外生产基地已经选定越南；小家电市场竞争激烈，苏泊尔为保持与竞争对手差异化的定位，除坚持产品设计和品质差异外，同时采取与目标竞争对手渠道交错以保持价格差异，有效保证盈利水平。2006年产能扩张计划包括杭州基地2期改造（将东莞的电磁炉生产线移到杭州基地），以及加紧建设绍兴基地。绍兴基地地处高速路口，运输便利，建成后主要承担厨卫大家电产品的生产，能有效利用绍兴、杭州两地的配套优势（紧贴厨卫大家电行业的龙头方太、老板、帅康）。自此，苏泊尔将形成炊具玉环出口基地、炊具武汉内销基地、小家电东莞基地、小家电杭州基地和厨卫大家电绍兴基地的生产布局，综合利用各地的生产和配套、运输优势。

　　销售体系建设2006年将有较大突破，始于2005年下半年探索的苏泊尔生活馆将成为苏泊尔厨房生活用具包括炊具、小家电和厨卫大家电产品的集中展示、销售和售后服务中心。生活馆以经销商加盟的方式开设，苏泊尔少量投入品牌形象建设，重视初期的管理、配送，做到监控每家店每天的销售、配送情况，帮助寻求经销商的盈利模式。2006年计划开设100家生活馆。目前苏泊尔的销售体系结构较为合理，大卖场、商场、自有渠道的结构基本是3：3：3的比例。

　　为享受税收优惠政策公司于2004年下半年成立合资公司，子公司经营情况如下：

　　2005年苏泊尔参股成立中港合资浙江瑞德电子科技有限公司，生产和销售智能控制器等，实现向小家电上游产业延伸，有助于掌控小家电核心关键技术和增强小家电产品的专业研发能力。公司还和意大利LUMENFLON SPA公司合资成立浙江乐苏金属材料有限公司生产压铸炊具，对提升苏泊尔的生产技术、丰富产品线意义重大。

　　三、盈利预测与投资建议

　　收入预测假设请参见表3。预计毛利率趋势略有下降、费用率稳中微降，所得税为12％。详细盈利预测表见下页。

　　未来两年是苏泊尔相关多元化品牌夯实的重要时期，炊具业务维持品牌地位、小家电业务的品牌建设进一步巩固、厨卫大家电和健康家电初步延伸。预计2006、2007年EPS分别为0.51元、0.65元，以2007年动态市盈率15倍估值，价值中枢为9.7元，维持投资评级为"推荐A"。我们乐于见到战略规划有术、管理执行水平见长的苏泊尔完成从单一业务品牌制造商向多业务品牌制造商的转型，趋势一旦确立，将极大提高公司的估值水平。

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