央行VS做市商：谁让人民币对美元汇率破八

    本周一，中国外汇交易中心发布的人民币对美元汇率中间价为7.9982比1。至此，人民币汇率由1994年汇率并轨初期的8.70比1累计升值8.8%，其中去年汇改一次性升值2%后累计升值1.4%。人民币对美元汇率十多年来首次破八，一时在国内外市场引起广泛关注。这是否标志着去年7月汇改以后，人民币汇率升值加速了呢？是央行还是做市商决定了人民币汇率破八？

    人民币汇率波动区间将逐渐加大

    去年7月21日，中国人民银行改进人民币汇率形成机制，人民币不再单一盯住美元，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。今年1月3日，人民银行发布1号公告，再次调整人民币汇率中间价的确定方式，由人民银行按上日银行间市场收盘价公布中间价，改为由中国外汇交易中心当日开市前向银行间市场做市商询价，去掉最高和最低价后加权平均得出的价格作为当日交易的中间价。

    根据汇率形成的新机制，中央银行在外汇市场上的传统角色发生转变，从参与价格形成，转为更为单一的市场流动性提供者的角色。根据现行汇率形成机制，央行干预最多只能影响当日汇率的波动区间，却不能影响隔日汇率走势，隔日的汇率中间价波动不受0.3%的限制。由于做市商并不知道央行所定篮子货币的构成，因此，由做市商向中国外汇交易中心报价形成的汇率也可能与参考篮子货币的汇率走势背离。从这个意义上讲，汇改初期，市场供求与篮子货币共同决定人民币汇率形成，现在则更多体现了市场供求的决定性作用。

    人民币汇率此刻破八，反映了去年7月以来人民币汇率波动性不断扩大的发展态势。汇改初期，每月各日人民币对美元汇率中间价波动的标准差基本在0.30以下。去年7-12月，仅有8月份该值大于0.30，7月和11月份均在0.20以下。而进入今年以来，随着汇率中间价确定方式的调整，人民币汇率波幅明显扩大。3月份各日人民币对美元汇率中间价波动的标准差达到0.96，4、5月份维持0.50以上。因此，如果说人民币汇率周一破八有何政策含义，恐怕解释为人民币汇率波动区间正在逐渐加大的信号更为准确。

    人民币汇率中间价破八，本身也可以从市场供求因素中找到解释。一是近期海关公布的4月份外贸数据依然表现强劲。尽管出口增长速度同比有所下滑，但出口增长仍快于进口，当月贸易顺差104.6亿美元，同比增加1.4倍。二是美联储5月例会再度加息25个基点，但同时表示加息可能暂停，引起国际市场美元对世界主要货币全面下跌。这对人民币升值造成了一定的外部压力。三是货币信贷供应量继续呈现较快增长。这使得市场憧憬央行有可能减少对外汇市场的干预，让人民币加速升值，以缓解货币政策的压力。

    但如前所述，在新机制下，人民银行并不参与汇率形成，而主要是提供流动性。人民币汇率破八既可能反映了市场供过于求的失衡状况，也可能反映了市场升值预期，这与人民银行是否默许人民币加速升值并无关系。在目前形势下，作为做市商的银行间市场会员银行本身也有防止人民币汇率大起大落的动力。因为作为国内主要外汇指定银行，某些做市商现今持有大量外汇资产，如果人民币升值过快，必会影响其财务状况。

    综上所述，人民币汇率破八并不具有任何标志性意义，市场应该以一种平常心看待这一现象。


    当前市场上流行一种看法，认为伴随着经济的高速成长，人民币长期升值不可避免。然而，决定汇率的因素很多，长期看人民币汇率形成越来越市场化不可避免，至于是升还是贬则有较大的不确定性。即便长期看升，期间也不排除会出现大的起伏，日元和德国马克汇率走势都曾经历了这一过程。

    从短期看，驱使人民币汇率走强的因素居多，随着人民币汇率弹性的增加，市场供求对汇率形成的决定性作用加大，这种压力正在逐渐释放过程中。但与此同时，一些对外汇市场供求产生反向影响的短期因素同样不可忽视。

    首先，国际市场进入加息周期，有可能影响资本流入我国的势头。国家外汇管理局公布的2005年国际收支数据显示，当年我国虽然继续保持了经常项目与资本项目“双顺差”，但资本项目顺差下降了43%，其中证券投资和其他投资项下均由上年的顺差转为逆差。据外汇局分析，国际市场利率持续走高是造成这一变化的重要原因。今年一季度，我国外汇储备多增70亿美元，与同期外贸顺差多增68亿美元的规模基本持平，继续表明国际套利资金流入的势头减缓。

    其次，我国资本账户开放步伐加快，有可能分流部分外汇。长期以来，我国实行鼓励流入、限制流出的跨境资本流动管理政策。但日前允许银行、证券和保险机构对外金融投资，意味着我国资本流出的渠道进一步拓宽。来自商业银行的数据显示，随着5月1日起该项政策正式实施，居民个人购汇踊跃，其中有相当部分购汇不是对外支付而是买了银行的理财产品，或是用于炒汇。

    再次，新一轮紧缩政策的出台也可能影响外汇流入。当前，我国经济保持了持续、平稳、较快的发展态势，但也存在固定资产投资反弹压力加大、货币信贷投放增长较快等问题。前不久，人民银行提高人民币贷款利率0.27个百分点，揭开了我国新一轮宏观调控的序幕。宏观紧缩，一方面可能会加剧外资对内资的替代，另一方面也会抑制固定资产投资增长和资产价格上升，进而影响到外汇流入的趋势。

    另外，尽管外贸顺差扩大是当前人民币升值压力的重要来源，今年前4个月外贸顺差338亿美元，同比增加58.5%，但外贸出口的发展态势仍不容乐观。今年前4个月，外贸出口增长25.8%，增幅同比下降8.2个百分点，处于2004年以来的较低水平。考虑到企业有可能出于贸易壁垒增加和人民币升值的担心在年初突击集中出口，今年全年外贸出口不排除仍会出现去年那种“前高后低”的走势。

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