和讯研究报告：盛大收购新浪的财务分析(图)

    一、盛大与收购双方的共同股东的“合谋”与后续收购资金分析

　　以目前盛大持有新浪的19.5%股份看，最多能获得新浪2到3个董事会席位，如果不能与主要股东结盟，则盛大难以控制董事会，那么陈天桥收购新浪的计划将落空。　　而从两家上市公司公布的“十大持股机构”与“十大持股基金”可知，新浪的其中四大股东(包括三家持股机构与一家基金)同时也是盛大的股东，这四大股东分别是：Capital Research and Management Company、Axa、Morgan Stanley(摩根斯坦利)和AXA Premier Vip Aggressive Equity Portfolio，四家股东目前持有新浪的股份比例为18.59%。

　　由于总股本5047.8万股的新浪，长期以来股权分散。在前十大机构投资者中，仅有三家股权比例超过5%，十家机构投资者和十家共同基金投资者合计持股63%。如果合并盛大与以上四家新浪与盛大的共同股东的持股，比例将达到38.09%，在新浪的主要股东中(“盛大＋新浪的10大机构股东和＋新浪的10大共同基金投资者”)所占比例达47%，那么，若盛大与这些股东早已提前“合谋”，基本可以控制新浪的董事会。

　　从另外一方面看，根据盛大公布的最新财务数据，盛大拥有现金为4.42亿美元，在这4.42亿美元中，有1.667亿美元应预留用于支付而不能用于收购。这样计算下来，盛大只有2.753亿美元的收购资金。从公告看，盛大现已投入2.3亿资金，这表明了盛大后续的收购资金不足，即使考虑04年陈天桥曾抛售部分盛大股票筹集的资金，如果盛大继续增持新浪股票，增持的幅度也相当有限(盛大此次收购的资金主要来自于其发行的2亿美元可转换债券，未来也面临一定的偿付压力)。从这个角度分析，盛大与机构股东提前"合谋"控制新浪的董事会的可能性较大，相信此次盛大收购的财务顾问已就此事做出相应安排。

图表来自雅虎财经

图表来自雅虎财经

　　二、盛大所收购新浪的19.5%股份的来源分析

　　新浪在NASDAQ市场平时的成交量一般维持在几百万左右，而2005年2月8日一个交易日成交量猛增到44，028，500股，而当日(中国传统节日大年三十)盛大以23.17美元购入新浪7，280，000股，即使考虑到美国股市的“T＋0”交易的因素，当日新浪股票成交量占总股本接近90%的比例，如此巨大的交易量没有机构的配合几乎不可能，况且当日新浪股价为20美元左右的低点，机构不会盲目的集体大量抛盘，盛大与机构的配合之好可见一斑。

　　2月8日，新浪发布04年四季度及全年财务报告，报告在未来的“业绩展望”中提到“受2005年1月下旬广电总局发布的通知和2005年1月中国移动变更彩信服务收费流程及中国移动将彩信服务转移至MISC平台影响，当前财务预期数字中所包含的不确定性将远高于先前几个季度的财务预期”。受此影响，新浪股价跳水，从下图可以看到，2月7日新浪在NASDAQ市场的收盘价为27.35美元，而2月8日新浪一开盘暴跌到20.23美元，这时盛大果断入场大幅购买，可以说盛大选择的时机恰到好处。

　　我们从此次收购前后新浪与盛大的股权结构分析，可以看出某些机构的布局与退出井然有序。我们以2004年12月31日(收购前)和2005年2月18日(收购后)两家公司的股权结构来分析：

　　从上表可知，除机构股东Axa在此次盛大收购新浪的过程中增持股份1.75%以外，新浪的前十大机构股东都在本次收购过程中进行了不同程度的减持，而包括COATUE MANAGEMENT LLC、TIGER TECHNOLOGY MANAGEMENT LLC和ESSEX INVESTMENT MANAGEMENT CO LLC三家机构股东则进行了大幅度的减持甚至完全套利出局，而盛大在2月8日大幅增持新浪股票的当天是以23.17美元的低价购入，这说明了盛大收购新浪股票得到了某些机构的配合。

　　而从增持的角度看，除第一大股东Capital Research and Management Company减持0.62%股份外，新浪原第三大股东Axa在此次盛大收购新浪的过程中增持股份1.75%到5.84%，跃升为新浪第二大机构股东。另外，Morgan Stanley(摩根斯坦利)由原来的非十大机构股东跃升为新浪的“十大机构股东”之一，增持后的持股比例为2.18%，位列第八大股东。这几大股东(同为盛大的股东)在此次收购中对新浪股票的增持，想必未来在“帮助”盛大控制新浪董事会时会共同进退。

和讯专题组提供

　　从上两表分析可知，Morgan Stanley(摩根斯坦利)在此次收购中大幅减持(减持比例2.33%)盛大股票而又大幅增持了新浪股票(由原来的非十大机构股东跃升为新浪的“十大机构股东”之一，增持后的持股比例为2.18%，位列第八大股东)。其余两家新浪与盛大的共同股东都大幅增持了盛大的股票，Capital Research and Management Company和Axa均由收购前的非十大机构股东跃升为盛大的"十大机构股东"，两家公司分列盛大“十大机构股东”的第二和第五位，Capital Research and Management Company大幅增持至1.66%，增持比例超过1.25%，Axa大幅增持至1.42%，增持比例超过1.01%。这反映了这几家共同股东对未来收购前景的信心与“撮合”收购的可能性。

　　从另一方面看，我们发现在此次收购中有部分“无心恋战”机构已悄然退出，为未来的盛大收购布局做好了铺垫，例如，收购前ESSEX INVESTMENT MANAGEMENT CO LLC分别位列新浪与盛大的第十和第四大机构股东，而收购后，该机构则完全退出了两家公司的前"十大机构股东"名单。

　　三、新浪管理层“抵抗”收购的可能性分析

　　上市公司高管集中在某一区间大量集体性抛售本公司股票，一般给市场以负面信号，显示高管对公司的未来信心不足，而我们发现新浪高管的集中售股时间正好是新浪三季度报告出炉后(收入和盈利一片大好)，而新浪在随后发布的04年四季度及全年财报时，即对公司的未来盈利做出了悲观预测，这也旁证了新浪高管对本公司未来的悲观。

　　根据新浪的04年财报，截至2004年12月31日，新浪的现金、现金等价物及有价证券投资总额为2亿7560万美元。若新浪管理层展开反收购，动用此笔资金显然还不太够，况且新浪未来的业绩面临较大压力，以新浪管理层的以往作风，想必会在未来收购成熟的能带来大量现金流的公司来“美化”财报，如果去除这部分资金，管理层可用来反收购的资金很少，不足以对盛大的收购计划构成有效威胁。 (执笔：葛成恩)

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