恒顺醋业评级下调背后：老字号陷增长与信任双重危机

近日，中信证券发布评级下调公告，将恒顺醋业的评级从“买入”降至“增持”，凸显了这家“醋业龙头”在资本市场面临的审视压力。当67倍的高估值遭遇2025年一季度仅2%的净利润增速，当百年老字号面临消费者投诉调解未果的情况，恒顺醋业正陷入增长乏力与信任危机的双重漩涡。

高增长靠“节流”

经历连续六个报告期营收、净利双降后，恒顺醋业2024年年报似乎带来转机：营业收入21.96亿元，同比增长4.25%；归母净利润1.27亿元，同比大增46.54%。然而，这份亮眼成绩单背后，其核心驱动力并非收入扩张，而是显著的“降本”策略。

具体来看，公司三大核心产品销量未见起色：醋系列产品实现收入12.66亿元，较上年同期下降2.20%；酒系列实现收入3.29亿元，较上年同期上升0.47%；酱系列实现收入1.80亿元，较上年同期下降8.07%。

然而，其成本端却大幅压缩：其中醋系列产品的直接材料成本降幅最为明显，达到6.69%，直接人工则下降5.11%；酒系列产品中，直接人工成本下降幅度达到12.57%，直接材料成本下降幅度接近一成。

成本的降低直接带动恒顺醋业产品毛利率的提升。财务数据显示，恒顺醋业的醋系列毛利率45.31%，同比增加2.21个百分点；酒系列产品毛利率为31.10%，同比增加5.47个百分点；酱系列则毛利率微降。

这种依赖“降本”而非“增收”实现的利润高增长，其可持续性备受质疑。尽管公司在2024年最终实现了来之不易的双增长，但对比其2023年报设定的“主营调味品业务销售不低于双位数增长，扣非净利润实现10%以上增长”目标，营收目标显然落空。更关键的是，现有的成绩是凭借第四季度的“爆发式增长”而来，是否有可持续性，还需要观望。这一隐忧在2025年一季度急剧显现：净利润增速骤降至2.36%，毛利率同比下滑6个百分点，与高企的市盈率形成巨大反差。

中信证券下调评级直指其内生增长动能的减弱。同时，激增23%的短期借款和攀升24%的财务费用，预示着融资成本可能因信用评级变化而进一步承压。

渠道失衡，信任受损

恒顺醋业在销售渠道与区域拓展上同样面临挑战。 2024年，公司经销、直销、外贸渠道分别实现收入19.41亿元、1.04亿元和4774万元，同比增速仅为0.49%、3.07%和5.78%。尽管公司推行“优化经销商质量”策略，但占大头的经销渠道仅微增0.5%，直销增速3%也低于行业平均水平。

区域市场方面，华东大区依然是恒顺醋业最重要的营收来源，2024年实现营收10.53亿元，占总营收近五成，但同比微降1.89%；华南、华中、西部三个大区均实现正增长，增幅分别为5.36%、5.08%和6.50%；华北大区营收规模最小，约1亿元出头，且同比下降9.25%，区域发展严重失衡，全国化扩张明显停滞。

线上渠道方面，恒顺醋业2024年实现销售收入2.74亿元，同比增长3.65%，毛利率达53.17%，为近三年最高水平。然而值得注意的是，规模仍未恢复至2022年的2.81亿元水平，社交电商等新兴渠道布局明显滞后。

除了经营压力，消费者信任也面临考验：2024年江苏有消费者投诉恒顺存在“市场混淆”行为，2021年，有消费者投诉恒顺酱菜罐体出现霉变情况等。同时，公司旗下子公司生产的产品曾多次被抽检出不合格：例如在贵州省市场监管局公布2023年第14期食品抽检信息当中，山西恒顺老陈醋有限公司生产的一款陈醋就被检出质量不合格；而西安市临潼区市场监管局此前发布的2022年第3号食品抽检信息里也显示，该公司生产的“恒顺”精酿山西陈醋抽检不合格，涉及不挥发酸(以乳酸计)、总酸(以乙酸计)项目不符合标准规定，这些事件都对百年老字号的品牌声誉构成了潜在风险。

二级市场上，截至记者发稿，恒顺醋业报7.44元/股。2021年至今，公司股价从超26元的高位下跌至如今7元附近，市值已蒸发超150亿元。

跨界折戟，主业承压

公开资料显示，恒顺醋业起源于1840年，主要从事食醋、料酒等多种调味品研发、生产及销售，2001年2月在上交所成功上市，是食醋行业第一且至今仍是唯一的上市公司。上市后，恒顺醋业并没有一门心思“酿醋”，而是频繁跨界地产、汽车、金融等多个领域。然而，公司盈利能力并未因此提升，多元化投资也让其错失了调味品行业发展的黄金十年。

近年来，恒顺醋业开始逐渐收缩业务线，重新回归主业。年报信息显示，2024年，公司贯彻落实关于清理“两非两资”，对子企业重新梳理排定“一企一策”，对非主营业务范围内的子公司进行清退，对连续三年亏损的子公司予以关停。但在主业增长乏力背景下，其战略定力与执行力仍待检验。此前跨界投资预制菜企业锅圈食品的决策，也被市场解读为对主业增长焦虑下的尝试。

从行业格局看，恒顺醋业的醋生意越来越不好做了。首先，区域属性在食醋行业尤为明显，紫林、水塔、桃溪、保宁等品牌早就割据一方，恒顺醋业想要进一步扩展市场难度颇大。与此同时，近年来海天味业、千禾味业、金龙鱼等巨头纷纷进军食醋领域，竞争对手越来越多，恒顺的市场份额正受到挤压。

马上赢发布的《调味品行业2024线下零售数据解读》显示，2024年食醋类目CR5中，恒顺醋业虽然仍居第一，但市场份额呈下降趋势；食醋类目市场份额TOP5SKU（不含组合装）中，恒顺醋业虽然占据三席，但也均呈下降趋势。

盘古智库高级研究员江瀚分析指出，恒顺醋业面临外部竞争加剧导致份额流失、内部管理效率与渠道灵活性不足、产品线单一或创新乏力等多重挑战。恒顺醋业需要加强品牌建设和市场营销，提升品牌形象和市场影响力，同时改进销售渠道，拓展线上销售平台，并加强与线下零售商的合作关系，提高产品的市场覆盖率。

当前，恒顺醋业正面临关键的转型期。原董事长连任不到一年卸任后，新董事长郜益农上任仅四个月，改革的窗口期正在收窄，如何带领恒顺醋业突破主业增长瓶颈，重塑市场信心，是郜益农面临的最紧迫任务。在评级下调、资本冷遇、消费者疑虑等多重警报齐鸣之下，留给恒顺深度调整的时间，已然不多。(记者 赵冲）

1