毛利率93.7%超过茅台，爱美客百倍估值故事还能讲多久？

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医美概念龙头爱美客（300896.SZ）业绩倍增。这家公司2021年收入14.18亿元，同比增加104.13%；归母净利润9.58亿元，同比增加117.81%。
 
爱美客年度业绩处于此前业绩预告中位区间，基本符合预期。值得注意的是，2021年爱美客毛利率达到了惊人的93.7%，甚至超过了酒中贵族贵州茅台（600519.SH）。受业绩提振，3月8日，爱美客报收于473.68元/股，逆市上涨0.89%
 
虽然爱美客股价自2021年7月的高点以来已经累计下跌30%，但目前市值依然达1024.85亿元，对应市盈率达107倍。
 
投资者关心，爱美客百倍估值故事还能继续讲多久？
 
嗨体继续“嗨”
 
爱美客主要产品为透明质酸钠系列产品，俗称“玻尿酸”。目前公司获批上市的产品主要分凝胶类和溶液类注射产品，其中溶液类注射产品比重不断提高。
 
溶液类注射产品是一类基于透明质酸钠的皮肤填充剂，主要成分是注射用透明质酸钠复合溶液、医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液。2021年，爱美客溶液类注射产品收入10.46亿元，同比大幅增加133.84%，营收占比已超过7成。
 
其中核心产品溶液类注射产品嗨体增长幅度增大，成为板块主力。嗨体是国内最早获批的玻尿酸注射剂，2016年12月爱美客“注射用透明质酸钠复合溶液”（即嗨体）正式取得Ⅲ类医疗器械注册证。
 
嗨体成功切中了针对颈部皱纹的市场需求。得益于先发优势，带动爱美客溶液类注射产品板块收入不断增长。另一方面，以“爱芙莱”为代表的凝胶类产品增速则相对逊色，2021年收入3.85亿元，同比增速52.80%。
 
爱芙莱曾是爱美客的支柱型产品，2016年该产品收入达1.02亿元，占比高达72.27%。2017年以来，该产品收入占比逐渐回落至40%以下。2019年爱芙莱和嗨体的收入达2.1亿元和2.4亿元，占总收入的比重达39%和43%，合计占比逾八成。
 
无论爱芙莱，还是嗨体，都属于透明质酸钠类产品，爱美客产品结构单一的问题也由此凸显。战略上，爱美客采用了产品多元化路线，并不希望在收入上过于依赖嗨体这一单品。
 
一方面，爱美客在研发层面增加了生物高分子、生物可降解材料领域投入。2021年6月和10月，公司相继获批含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”（商品名：濡白天使）和用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏两款产品。
 
另一方面，爱美客通过股权投资及并购等方式增加产品线。2021年，爱美客利用约8.56亿元超募资金增资暨收购韩国Huons BioPharma Co.,Ltd.部分股权，持股比例达25.42%。这家韩国公司主要是A型肉毒毒素产品，填补了爱美客产品线。
 
不过，这些产品短期内难以复制嗨体的成功，爱美客针对嗨体这一单品的依赖还将加剧。
 
回落将不可避免
 
2021年爱美客业绩增长一定程度上与行业一系列规范政策有关。
 
根据披露，去年6月10日，国家卫健委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》。去年11月2日，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南》。去年11月25日，公安部下发通知要求严厉打击非法制售医疗美容产品等犯罪活动。
 
对于爱美客而言，2021年来自行业规范的红利是不可忽略因素。这家公司能否延续当下高歌猛进的业绩趋势？从行业规律上看，难度不小。
 
弗若斯特沙利文报告显示，国内医美市场规模自2016年的776亿元增至2020年的1549亿元，期间年化增长率18.9%。显然，爱美客的增长主要来源于市场份额增加，按销售额计算，截至2020年，公司在基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场市场份额已达14.3%，国产排名第一。
 
如果2021年医美市场规模保持20%增速，按爱美客104%收入增速计算，市场份额将上升至约24%。如果继续保持100%以上增速，爱美客2022年市场份额将接近50%。，考虑到医美行业不断“内卷”的现状，这显然难以实现。
 
爱美客势必需要寻找下一个重磅增量，目前公司正在尝试包括衍生的“伴侣型”化妆品赛道。医疗美容兼具医疗和消费双重属性，消费模式也从原来单一的手术形式逐渐发展成为手术和非手术相结合的多种形式。医美企业产品线亦由医疗器械产品为主，转向非手术医疗器械及化妆品。
 

过去3年间爱美客股价对应市盈率走势      图片来源：Wind
 
如果爱美客收入增速回落，估值亦将同步回落。目前爱美客市盈率虽已回落至过去3年间低位，但仍高达107倍，难言见底。

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