41亿美元的代价：Skype能为eBay带来什么效益

eBay于9月12日宣布将以最高41亿美元的价格收购互联网电话公司Skype。交易结构包括前期26亿美元的对价（50%现金加50%的股票），以及后期基于业绩表现的最高为15亿美元的报酬，将在2008年或2009年支付。整个收购将在2005年第四季度交割完成。

尽管我们相信此项交易将为eBay的长远发展带来战略性利益，但目前仍让人心存忧虑。

Skype能为eBay带来什么

通过增强eBay社区间的沟通和联系，Skype能帮助eBay进一步消灭交易摩擦，由此理应能进一步提高公司的周转率和转化率。在其发展历史上，eBay一直致力于提升买卖双方的交易体验，其中包括引入信用和安全体制、回馈体制以及低成本且便捷的支付工具PayPal平台等。降低交易摩擦有助于交易的巨大成长，这一点已经得到了证实，在海外各地，凡是引入PayPal的地区，无不如此。我们相信Skype能够帮助eBay在大宗物品（如汽车、房地产等）交易方面降低摩擦。

同时管理层还相信通过提供电话沟通服务帮助公司在新兴市场打开局面，从而增强公司的“全球布局”。这些新兴市场包括印度、中国、俄罗斯等。在这些市场中，通过引入直接的语音沟通，可以帮助建立买卖双方之间的信任度，从而促成在线交易的成功。与此同时，Skype在日本和北欧已经得到了广泛应用，而这两个市场一直以来都是eBay的软肋。管理层希望在跨平台的基础上能发生用户迁移，从而增强eBay在这些市场的表现。

通过收购Skype，eBay能在其传统的基于交易的收入模式之外找到新的收入增长点。在“按线路收费”的基础上，卖家向eBay支付其使用Skype的费用，管理层相信卖家将愿意为每条线路支付2美元到12美元费用。通过与Skype的整合，他们将能够找到另外一条使其巨大的用户流量转化为现金的途径。

尽管有争议，但Skype依然是VoIP服务市场的领导者。它具有强势品牌，目前有5400万活跃用户，每天还在不断获得150000名新用户。尽管在Skype的网络中，目前绝大多数的用户仅使用免费的P2P通话功能，公司依然预期（在假设合并未发生的前提下）在2006年将获得大约2亿美元的收入，而作为比照，公司2004年的收入仅为700万美元。我们相信这将为eBay带来额外收入，并且该数字还不包括由协同效应（包括更高的周转率和交易成功率）产生的收入。

41亿美元的价值

eBay建议前期支付26亿美元作为对价，由此计算可得Skype的公司价值（Enterprise Value）是其2005年预期收入的43倍，2006年预期收入的13倍。作为比较，eBay目前的公司价值仅为其2005年预期收入的12倍，2006年预期收入的9倍。对我们而言，Skype收购案无疑非常昂贵，尤其在把该收购案与eBay收购PayPal相比较的时候。

2002年，PayPal的收入大约为2.2亿美元，而eBay的收购价仅为15亿美元，即为当年收入的6.8倍。eBay预计支付收入在2003年将达到3亿至3.1亿美元，而PayPal的表现大为出人意料，2003年它的收入增长了95%，达到4.3亿美元。由此计算，eBay收购PayPal的价格仅为其来年收入的3.5倍。

收购近期将对eBay的收益带来稀释效应：预计收购将稀释eBay2006年的预计每股收益多达12%，同时我们相信在未来的12个月到18个月内，（财务上）很难清晰体现收购为eBay平台带来的利益（即更快的周转率和更高的用户转化率）。

整合两家公司各自的平台需要时间，而吸引eBay社区内的用户采用新服务亦需要时间。尽管eBay的管理层在进行战略性收购和有效整合方面有着良好的业绩基础，但由于对Skype核心业务缺乏经验，eBay收购Skype一案将为公司带来可能的整合和执行风险。我们仍然认为在Skype收购案中包含着相当大的执行风险。eBay正进入一个与其核心业务完全不同的领域，尤其是在互联网电话业务与其原有业务平台截然不同的情况下。互联网电话业务拥有不同的风险，如国外监管环境风险，这些都是管理层所需要面临的挑战。与此同时，进入VoIP市场将进一步促成eBay与雅虎、Google和微软的正面交锋。

很显然，eBay并不是惟一个计划在通讯市场上大有作为的互联网公司。雅虎、Google和微软早已开始了行动部署：

雅虎于今年6月中旬收购DialPad，收购金额未披露。当时DialPad通过两年的努力已积累了1400万名注册用户。这些用户通过DialPad平台拨打了3亿个电话，其国内和国际通话时间超过20亿分钟。在雅虎收购案中，我们清晰的看到了交易产生的强大提升作用，尤其考虑到它本身大量的雅虎信使（Yahoo! Messenger）用户基数以及其最近推出的PC到PC的语音服务。而DialPad面对Skype时最大的劣势在于其国际影响力明显不足。

微软在8月底同样也收购了非上市公司Teleo，收购金额未披露。Teleo总部位于美国，作为一家VoIP创业公司，它独有的SIP（Session Initiation Protocol）技术能够实现公司VoIP网络间的互通性。

在eBay成功创建一个强健的拍卖市场的同时，它的竞争对手，如Overstock.com，也正不遗余力的增强其市场渗透率，争夺市场份额。由于eBay越来越多的收入由定价销售产生（所谓的“一口价”拍卖），公司同时也越来越多的面临传统零售业者的竞争压力。

在我们看来，雅虎/阿里巴巴的联姻使得中国市场的竞争更为激烈，eBay在该市场内目前正面临着一个强大的竞争对手，它拥有了更多的资源和更大的规模。雅虎和eBay两家公司之间的争斗可谓是旷日持久。尽管为了在中国创建强大的品牌，eBay已经做了重大投资，但雅虎和阿里巴巴的合作有可能迫使这场竞争延伸到搜索技术和基础设施领域。作为结果，我们预计eBay在可预见的未来内将持续其在中国的投资力度。

在过去的几年里，eBay越来越多的使用收购作为其发展工具。我们相信，为了进入新的垂直领域和新的市场，eBay将更多的收购国内和国际品牌。随之而来的是整合运营风险，以及公司进行稀释性收购的可能性。同时eBay已经在若干个国家和市场上推出了PayPal业务，这同样将带来业务的整合风险。在整合风险的前提下，若eBay网站在任何时间段内发生破裂，将对其收入产生负面影响。

此外，eBay期望进一步将其广大的卖家群体转化为收入，即在其收取登录费和佣金之前，提供更多的有偿服务。目前很难看出是否有大量的eBay卖家（即便是那些进行大宗物品买卖的商家）愿意在成交前支付额外费用，而考虑到很多平台上的资深卖家目前正在同时积极寻找其他售货渠道以脱离对平台的依赖，这点就更值得商榷。还有就是，由于Skype成长飞快，运营历史较短，这些都增强了不确定性，使得eBay是否能达到其财务目标变得难以预测。

□ 文/姜彦仁（Paul Keung） 译/秦岭（作者为加拿大帝国商业银行执行董事）

1