万达40年地产红利到头，成败都在政策

     2017 年 7 月 19 日下午，数百媒体聚集在北京建国路上的万达索菲特酒店 7 楼，万达和融创价值 700 亿的签约仪式即将 4 点召开。但主会场的背景板上除了万达和融创，还印有富力地产的名字。

临近 4 点，工作人员宣布仪式推迟到 5 点，并且紧急将主会场的背景板换成了“万达商业·融创中国合作签约仪式”，拿掉了“富力”。又过了一会儿，王健林和孙宏斌一起现身发布会现场，和随后到场的富力集团董事长李思廉一起进入小会议室。

到下午 5 点半，仪式正式开始，主会场背景板上又出现了富力的名字，孙宏斌、王健林、李思廉从左至右坐在台下正中间。

来回换了好几次的主会场背景板。最终“富力”的名字还是出现在上面。图/金融街

在这场被王健林称为三赢的仓促交易中，万达交出价值 637 亿元的酒店和文旅项目，分别由富力和融创接手。王健林说万达现金储备超过 1000 亿、负债大幅减少，“走上轻资产的品牌经营”。

万达轻资产的口号喊了两年，卖给富力的部分等于直接打了六折。SOHO 中国的潘石屹在 SOHO 招标会上调侃说以为自己看错了数字。交易结束不到 2 个月，孙宏斌自己在指责贾跃亭卖资产不够果断的时候说“你看人家老王”。

2017 年年初的时候，万达状况看上去还不错：王健林蝉联胡润富豪榜大中华区首富，公司继续海外投资、集团旗舰万达商业正在 A 股排队 IPO、他还直接叫板迪士尼乐园……

半年时间，万达先是把 84 家万达广场注册资本金从数亿元统一降到 5000 万元，总计回收约  400 亿元。之后经历国资行抛售股票债券、一天蒸发 40 亿，寻求出售澳大利亚 20 亿澳元的地产项目。到本月 3 日，全球三大评级机构均将万达下调成“垃圾”。

一年不到，让王健林当了 4 年中国首富的地产帝国就被颠覆了。

地产红利持续了 40 年，王健林一直比政策早迈一步

1980 年代末，中国经济改革的重点从农村转到城市，国家调整了设市标准和设县标准，人口管制政策也开始松动，城区面积迅速扩张、人口成倍增长，道路、住宅及各种管线旧设施亟待更新。

在实行激励措施鼓励购房、提高租金、提供住房按揭之后，到 1990 年，中国城镇居民的人均住房面积增加了两倍，达到了 17.8 平方米。中国出现了一个十多亿人的新市场。在此之前，各地住宅基本都统一规划、设计然后由单位免费分配。持续 30 多年的地产红利由此开始。

像那个年代富起来的很多人一样，王健林在地产红利到来时处在合适的位置：他在 1987 年退伍转业成为大连西岗区政府办公室主任，后来又转到该区的地产开发公司西岗房屋工作。在那里，王健林拿到第一个项目——大连北京街旧城改造。该项目开发成本是每平方米 1200 元，而当时大连最贵的房子是每平方米 1100 元，有开发指标的国企觉得无利可图，不愿开发，政府就交给了“主动找上门”的王健林。

为了获得利润，王健林被逼得想到卖 1500 元一平米的办法。他们把当时大连新房常见的暗厅改成明厅，每户配洗手间，还安装铝合金窗、装防盗门。北京街小区房屋设计上的创新对上了人们日益提升的住房改善需求。

王健林说小区 1000 多套房子两个月全部卖完，而且均价达到 1600 元，创造了当时大连的房价纪录，西岗房屋也由此获得近 1000 万元利润。帮助公司扭亏为盈的王健林于 1989 年升任西岗房屋总经理——西岗房屋后来改制，成为大连万达。

大连万达的生意很快走出大连。王健林 1993 年前去广东发展。当时国家政策不允许企业到外地注册公司，用王健林后来去哈佛演讲时的说法，他找了广东一家地产公司“一年给它交 200 万，它为我们注册一个分公司，就把事情办成了”。

经济学家吴敬琏说 1990 年代初期寻租活动的重点是权力寻租，“所有人都知道权力有价，过期作废”。

那个年代从商、跟政府打交道，或多或少都存在寻租活动。王健林对此毫不回避，他 2012 年接受《福布斯》采访时说：“当时没有土地使用权制度，领导批个条，这个土地就给你了。”

官员在批条过程中除了获得经济利益，更重要的是能获得政绩。

由于当时中国已经开始分税制改革，土地出让金被划为地方财政收入，土地各项权力被赋予各地方政府。随着商品房市场开启，投资和居住环境的改善，已建成的房地产价值升高，从而推升未开发的土地出让价格。地方政府作为土地财政的主导方，财政收入越高，官员仕途得到升迁的几率就越大。

王健林也发现了与政府合作、顺应政府意愿做事的方法。通过捐盖幼儿园、体育馆、大学以及贴补建教师公寓，万达还跟市政府形成良好的政商关系，从而拿到更好的地产开发地块。前万达副总裁尹海说政府关系在万达最初的发展中起到一定的作用。

即便是万达赞助的足球队要在核心地区拿地造训练基地也能取得便利。大连万达足球的孙继海则在自传中写到：“由市政府出面，经协商，在大连经济技术开发区拨出一块能建四个足球场的土地，辟为我们的训练基地。要知道，开发区在当时可是商家必争之地，可谓寸土寸金。”

不同于其它数以万计在 1990 年代初富起来的人，王健林一直比政策更早一步。

万达在大连的第一批房子赶在政策明确前让愿意花钱的人住上了以往只有局级干部才有的规格。

它全力投向住宅也在政策明确前。1996 年，时任国务院总理朱镕基在国务院常务会议上提出将住房建设变成新的国民经济增长点和新的消费热点。一年后，“积极培育新的经济增长点”被写进中共十五大报告。这时，万达年住宅销售量已经占当时大连近 1/4。

2000 年，大连市政府专门下发文件，号召大连市建设系统向万达学习。这时候万达已经在筹备从住房建设转向商业地产，看上了更大的机会。

快速用万达广场建新的市中心，万达迎合了地方政府的需求

2000 年中国城镇人口已接近 4.6 亿，城市化率从不到 30% 提高到 36%。

但王健林觉得当城市化进程完成后，住宅需求就会下降，并说这是行业特性，“住宅地区发展到最后，是空的，只留下几千人，什么都没有。”

与此同时，他也觉得住宅项目现金流不稳定 —— 房子卖时就有现金流，卖完后再重新买地、再做设计开发，现金流停滞。在一场持续三天的内部会议后，万达决定做商业地产，也就是建万达广场。它们将大部分铺位出租出去，以获得持续现金流。

这个在今天看起来理所应当的逻辑，在当时并不受欢迎。那年，王府井百货由于成都项目的失败不再新开发商业地产，改成沿袭之前租赁经营的方法。万科也转让旗下的百货股份，转为专业化的住宅开发商。

一些万达老员工 2014 年接受《南方周末》采访时回忆，他们当时的想法是“一下子做商业地产，谁来设计？不懂建造，也不懂招商，那意味着我们过去的生产流程全部要再造。”在这之前，万达也做过一些收租物业，有七八个小型商场和酒楼，但不成规模。

2002 年开业的长春万达广场是万达转型后的第一个项目，选址于市中心繁华商圈。当时，万达的名气主要来自于连续多年夺冠的冠名足球队。担心商业地产没有名气、无法吸引到投资人和商户的王健林历经半年十数次游说，谈下沃尔玛入驻广场二三层。

凭借跟沃尔玛的长约，万达又拿到国美、苏宁的合约，在沈阳、长沙等地开发新的广场。

万达在长春建起中国第一座万达广场。图/万达

按照万达的开发流程，它会在开建前跟合作商铺签联合发展协议，由对方提物业要求，双方认可后商铺交租金。这种依照商户要求、业态需求制定商业策划、总体定位、产品定位，最终完成的商业地产开发的模式被称为订单商业地产。

其盈利模式是万达自己持有二三四楼以较低的租金、较长的租期吸引大型主力店，获得持续稳定的现金流，底楼商铺分割出售。万达没有完全效仿海外成熟商业地产商铺全部出租的原因在于，中国当时还没有商业地产抵押贷款，商业地产项目贷款最长三年必须归还。

万达迎上的不只是商户的需求。相比于那个时候长春、沈阳市中心商业圈低矮散落的旧房子，新起来的万达成了政府重建市中心的寄托。

“万达只跟政治上有追求的官员打交道。有些地方政府哼哼哈哈的这种，我就坚决不去，反正请我的有的是，何必跟你扯这个。”王健林说。

2005 年前后，商业银行接受商业地产抵押贷款。王健林推出新一代万达广场，定位城市综合体。新的万达广场建有酒店、写字楼、商住公寓、住宅、商业体，底楼商铺全部出租，仍旧沿用订单式商业地产的开发节奏。

万达除了重塑市中心，还要帮助“政治上有追求的官员”建设新的市中心，用商业地产带动新区商业和附近住宅售价。

后来华润系、凯德系、中粮系开发的商业综合体都有订单地产的影子，但没有一家能像万达一样，短时间内迅速扩大生意规模。因为万达可以同时开工数个项目，在 18-22 个月内开业。而通常情况下，其他地产商业光建造周期就要 20 多个月。

差别这么大的主要原因在于，由万达规划院主导的万达广场可以快速复制，各地的万达广场拥有几乎一模一样的入驻商家和广场设计。它选择的战略合作伙伴包括优衣库、肯德基、麦当劳、星巴克、家乐福、沃尔玛、华润……这些品牌享受万达给予的免租优惠、跟着万达开店，为万达引来人流。

“从拿地到开发我们能实现在十八个月内开一个万达广场。对于五年一届急于出政绩的地方政府来说，万达模式是再受欢迎不过的了。”王健林后来总结道。

满足了地方官员的需求，万达在拿地的时候得到了颇多便利。

2009 年两会期间，宁夏的领导到万达集团总部亲自邀请万达去银川做个万达广场。河北廊坊市 2010 年 4 月爆破了市委和市政府办公楼，就是为了给万达腾地。

依靠良好的政府关系，万达可以做到罕见的“拿地即开工”，进一步缩短了施工周期。从 2011 年开始，每年新建万达广场数量从 17 座增加到 2016 年的 50 座。每一个万达广场从拿地到开业的平均开发周期是 22 个月，最快的能达到 18 个月，而且是多个项目同时开工、开业。

除了在行政审批方面得到便利，更大的优惠来自拿地低成本。万达在西双版纳的文化旅游城用地，当地政府推倒 5.3 平方公里的橡胶树、菠萝地和加工厂，把地留给万达开发“国际休闲度假区”。2012 年当地常规 50 多万元一亩的土地在万达拿地时，平均价降到了 20 万元左右。

另据万达商业招股书披露，2011 年至2013 年间，平均土地成本分别只有 1821、1171 和 1096 元/平方米。成本低一部分原因可能与万达在三四线城市拿地有关，但在中国土地价格几乎涨不停的背景下，土地成本仍能逐年下滑仍不寻常。

注：网上流传的一份万达官方说明图显示截至 2017 年年末，全国共开业 234 座万达广场。此处暂以维基百科为数据源。

便利的不只是地，还有钱。各地的银行都有“政策性银行的贷款”额度，拨给和城市建设关系密切的项目。

2013 年，王健林第一次成为中国首富。此时万达在中国有 82 个广场，分布在 55 个城市。

与此同时，不只一家海外媒体在调查时发现万达和跟政府高层的亲属有说不清的股份瓜葛，并在某些时候扮演白手套的角色。王健林自己在后来的哈佛演讲倒也是一点也不回避。

红利收尾，万达转向海外投资

江阴城西的万达广场 2012 年开业，距离旧城区 15 公里。里面有万达百货、华润超市、大歌星 KTV，以及优衣库、麦当劳、星巴克等主力店，城西片区也是江阴政府规划中的副中心，道路在拓宽，新小区、医院、学校在修建。

买入两套万达商住公寓投资的张超回忆说江阴万达只有刚开业的时候“人气很旺”，广场内到哪吃饭都要排队，从城市东面核心区域开来、等着进地库的汽车排到了地库门口。

但广场内的人气之后迅速衰落。占据地下一二层的华润超市 2014 年停业，新入驻超市也没活过一年。被万达称为金街的沿街门面无人租赁，万达为此宣布商家入驻就免半年房租。但很多店家半年免租期一到就搬走，因为根本没人来。

因为缺乏人流，江阴的新市中心最终没有建立起来。张超两套投资物业现在每平方米还亏 1000 元，万达来了也没能带来什么变化。

江阴万达广场。

不单江阴这种百强县没能靠万达广场建起新市中心。在整个百货业下滑、大超市经营不利、沃尔玛将中国业务转给京东的背景下，万达广场在一二线城市也遇到了问题。

2015 年，上海宝山和五角场万达室外步行街招租不利、大量门面房空置；2017 年，三季度青岛港湾万达广场作为万达住宅项目的配套型社区商业，开业时入驻率不足 50%，作为对比青岛此前全市优质商业入住率为 90%。

延续十多年的商业地产红利衰退，万达也已经提前开始转向海外投资。

2012 年 5 月，万达宣布花费 26 亿美元收购美国第二大院线 AMC。王健林同年接受福布斯专访时说，自己跟北美 6 大制片公司掌门人、奥斯卡组委会、美国电影家协会领导人等见了面，探讨中美娱乐文化产业结合的问题。

他把包括莱昂纳多·迪卡普里奥、妮可·基德曼、汤姆·克鲁斯等好莱坞明星请到青岛，参加一个 500 亿文旅项目的启动会。

2012 年 ，国家发改委、外交部、银监会等 13 个部门发布一份“鼓励和引导民营企业积极开展境外投资”的红头文件，号召中国公司把钱投向国外。

王健林后来 2015 年在哈佛演讲时说万达有个 “2211” 工程，最后两个 1 分别代表万达年收入超过 1000 亿美元、净利润超过 100 亿美元。并且，在万达 1000 亿美元年收入中，来自海外的收入至少占 30%。

那段时间，顺势而为的不止万达。仲量联行统计，2014 年中国房地产投资在海外市场的投资额创下新高达到 165 亿美元，比 2013 年增长了 46%。

2016 全年，中资企业完成了 1870 亿美元的海外投资、并购交易，是 2012 年的 4 倍。万达、安邦、海航、复星等中国私营公司，是最大的几个买家。

伴随海外投资，王健林也走出中国。2012 年之前，《纽约时报》一共只有一篇报道里提到王健林——报道中国房产税的时候采访了他。之后 5 年间，提及王健林的文章分别为：10 篇、11 篇、11 篇、8 篇、37 篇。到 2017 年的时候，平均每周都有 1-2 篇。

王健林确实已经无法回避。从 2013 年开始，他在马德里、伦敦、纽约买地产，买游艇公司，买足球俱乐部。万达三年海外投资超过 150 亿美元。

《好莱坞报道》、《福布斯》、《财富》、路透社相继做了对王健林的专访。《经济学人》一篇题为《It’s a Wanda-ful Life》的报道将王健林称为一位有着拿破仑一般野心的人。这篇文章被收录在万达官网。

好莱坞还没买完，万达被政策颠覆了

对于整个资本市场，万达的转折发生在 2017 年 6 月 22 日。那天万达在上交所挂牌的数支债券大跌 2%、万达电影股价逼近跌停。外界有传言称，建行、浦发银行、工行资管等机构下发通知要求其管理人清仓大连万达相关的债券，王健林还传出被限制出境。

虽然万达和建行都发布公告称那是谣言，但国资银行的举动被视为一个明显的信号，之后关于万达基本上就没有了什么好消息。

2017 年年底一篇传播甚广的文章中，万达转折被描述成跟央企抢海外投资遭到的惩罚——他用两倍于中铁建的报价，拿下吉隆坡地标大马城 60% 股权的开发合约。

转折的源头难以考证，毕竟决策都在黑盒子里发生，而海外投资同期遇到转折的海航、复星、安邦并没有类似抢央企生意的八卦。

不管万达真正的导火索是什么，总之政府盯上并限制万达的海外投资。

这对于万达的海外扩张计划极其致命。因为它大规模投资海外企业的前提是大规模借钱。

据路透社统计，万达 2012 年为收购美国第二大院线 AMC 的项目筹集 31 亿美元贷款，数家中资银行当时承诺提供融资，包括北京银行、中银国际、进出口银行和工商银行将支持万达的收购。这相当于万达收购 AMC 的钱都是借的。

类似的做法还包括一笔 2.8 亿美元再融资贷款用于 2014 年收购铁人三项赛事公司 World Triathlon Corp；一笔 5 亿美元贷款用于海外地产项目；一笔 8 亿美元俱乐部贷款，用于中国两个度假村项目；以及，一笔 6 亿美元有担保贷款用于美国芝加哥一栋摩天高楼。这些筹资活动密集发生在 2016 年第三季度。

突如其来的监管等于切断了万达融资现金流的重要一环。三家机构下调万达评级也正基于此——信用评级的高低代表评级机构对企业偿还能力的预期。万达举债百亿美元在海外收购资产，到现在国内的钱无法转出，自然会被认为具有较高的违约风险。

万达包括 2016 年年底对金球奖运作商 DCP 在内的数桩交易，也因为迟迟未获得中国监管部门的批准而告吹。DCP 在一份声明中称交易失败缘于万达不能在规定时间把钱从中国打出去。

王健林则说两边的政策都发生了变化，所以放弃收购。“两个国家的有关政策都发生变化，美国也有人不同意我们收购，中国这边的一些有关的政策也有变化。”他告诉《金融时报》。

2017 年 1 月，中国外汇储备降至 2.99 万亿美元，70 个月内首次跌破 3 万亿美元。在此趋势下，中国监管部门继续出台更严格的外汇监管措施：

官方对企业资金外流的监管

20161127

外管局要求境内企业等值 500 万美元以上的交易要先得到批准。

20161128

外管局表示有六种形式的境内企业投资可能被禁止。

20161129

央行要求境内企业不得使用境内资金为境外企业融资。

20161202

商务部要求新增办理境外投资手续需提交的材料加强审核。

20161205

国家发改委要求调整境外投资信息报告新格式以加强真实性审核。

20170607

银监会要求各大型国有商业银行排查包括万达、安邦、海航集团在内数家企业的境外授信及风险分析。

20170718

国家发改委表示将继续关注房地产、酒店、体育俱乐部等领域非理性对外投资倾向，防范对外投资风险，“建议有关企业审慎决策”。

受影响的不止万达。2016 年 11 月，中国金属生产商安徽鑫科一桩 3.5 亿美元收购好莱坞制作公司的交易终止，派拉蒙影业 2017 年 1 月和上影集团、华桦传媒达成的 10 亿美元合作协议也一直未收到中方打款。

只是万达被监管部门直接点名了。2017 年 6 月银监会要求排查信贷风险，排查对象涉及万达、安邦、海航和复星等海外交易的明星公司，它们一度占中国境外资 1/5 的交易金额。随后银监会又对万达六个海外投资项目进行监管，单笔投资在数十亿美元级别，网上流传过相关指示文件。

浏览过该文件的《华尔街日报》表示，监管措施包括：万达在海外并购的公司不能从中国金融机构融资；万达不能以这些公司作为抵押从金融机构融资；被收购企业不能注入万达境内上市公司。并且，万达已经开展的收购如需后续资金，将无法从中资银行取得贷款。

它的债务问题甚至也影响到 6 年前收购的美国公司 AMC，后者的股价在 2017 年 7 月下跌并遭到分析师和投资者质疑，以至于最后 AMC 发了份公告，声明万达并不是他们被收购的资金来源，也没有任何资金来自中国大陆银行。

惠誉这个月 3 号下调万达评级至垃圾级，惠誉在声明中表示如果万达的海外银团贷款行要求提前还款，而万达不能立刻满足这些要求；或者说该公司不能筹集足够海外流动资金，那么万达的流动性状况可能会面临巨大压力。2018 年 3 月，万达需要偿还 5.1 亿美元贷款。

万达面对的资金问题不仅限于海外投资。2016 年年末，万达在国内的银行授信额度比 2015 减少 534 亿。

万达这样的房产公司一直是负债经营的典范。它们通过大量举债造楼，再通过抵押已建楼房借钱再造楼这一方式，不断增加资产负债表上的数字，循环往复。截止到 2017 年 6 月，万达境内银行总授信额度为 3629 亿，使用 1324 亿。它将价值 3300 亿、占万达投资物业总值 80% 的地产抵押，从银行、信托、券商那里取得借款。

当银行不再愿意借钱给它的时候，问题就来了。

万达一系列火速抛售都可以视作其为缓解债务压力做出的努力。2017 年 10 月，万达因为评级下调造成一笔 13 亿美元的贷款需提前还清。

2015 年在哈佛大学演讲时，有人请王健林回应万达海外投资其实是向海外转移资产的质疑，王健林说海外投资的结果的确是“资产转移”，但“资产转移或者在海外投资没有对错之分，只有合法和不合法之分。”

“企业的投资自由或者资本流动自由本身就是国家法制水平的基本衡量标准。企业如果没有投资自由权，这个社会也就无所谓自由和公平了。”王健林接着补充道。

2017 年，王健林在回应资本管控时说：“其实我们完全可以在海外自己融资解决，只是不愿意成为一个不守规矩的公司。”

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