合生元股价三折转型受困 87亿元收购标的上演无间道

　　原标题：合生元股价三折转型受困 87亿元收购标的上演无间道

　　编者按：5月22日，在2017年合生元经销商大会上，合生元集团CEO罗飞宣布，合生元集团正式更名为“健合集团”，向外界传递彻底转型的信号。

　　合生元股价自2014年1月达到最高价75港元后，开始一路走低。而头顶“原装进口”光环的合生元，开始受到来自跨境电商的冲击。合生元股价也受到了直接冲击。2014年，合生元一度从高点跳水84%。对此，合生元不得不谋求转型。

　　2015年9月，合生元砸下13.86亿澳元收购Swisse 83%股权，次年12月以3.11亿澳元收购Swisse剩余17%股权，实现对Swisse的完全控股。自此，合生元耗资87亿元人民币(16.97亿澳元)终于实现进军保健品行业。

　　事实上，彼时合生元宣布收购Swisse，即被德银看空。而由于Swisse被收购后，总部并不会搬至中国，Swisse仍需维持海淘、代购等原有销售渠道。对此，合生元管理层也透露称，Swisse未来在中国市场的利益可能会有所牺牲。亚太市场是食品企业角逐的重要阵地，Swisse牺牲中国市场未来的部分收益，势必会出现合生元与经销商的利益博弈。

　　让投资者没想到的是，还未等到合生元与经销商博弈，这笔收购已经遭遇黑天鹅事件。2017年5月12日，合生元召开的投资者电话会议上，提到集团早于2013年与P&G旗下合营PGT签署全球合作协议，让PGT有权为集团旗下品牌Swisse的产品拓展全球市场。并首次披露有关合作协议给予PGT一项选择权，可让PGT可要求Swisse将其在中国的业务转让予PGT，以及，Swisse可继续经营其中国业务，并根据于行权日后从中国业务所得净外销售额向PGT支付特许权使用费。该等选择权可通过发出12个月事先通知而行使，最早生效时间为2020年9月。

　　受此选择权协议影响，合生元股价于5月12日暴跌，并创18个月最大跌幅。虽然合生元随后发布澄清公告，但却并没有阻止股价颓势，下一个交易日该公司股价再跌6.5%。截至5月23日收盘，合生元股价报收21.20港元，股价仅达最高价28.2%。

　　对此，中国经济网致电合生元官网披露的公开电话，但无人接听。

　　87亿元收购Swisse 100%股权 德银看空

　　2015年9月，合生元砸下13.86亿澳元收购了Swisse 83%的股权。罗飞表示，完全控股可进一步加强集团内部协同和资源整合。

　　2016年12月15日，合生元发布公告，宣布以3.11亿澳元收购Swisse剩余小股东17%的股权，实现对Swisse的完全控股。折合成人民币，合生元实现对Swisse的完全控股大约花掉87亿元人民币。

　　事实上，早在2015年合生元初步收购Swisse 83%的股权时，即有分析人士指出，合生元巨资并购的溢价率不低，未来合生元能否期内偿清此次收购所带来的巨额债务，还要依赖于Swisse品牌在国内市场的开发程度。而在收购之后，合生元负债比率由64%升至131%，由此可见，此次收购将让合生元承受沉重的财务负担。

　　据中国经营报报道，Swisse被收购后，总部还将放在墨尔本，而不会搬至中国。不过，Swisse产品大规模进军中国市场将是大概率事件。

　　通过这项收购，Swisse接下来可以借助增加网上销售及合生元庞大的分销渠道来开拓市场，但受制于相关规定，海外保健品进入中国市场需要注册备案，因此合生元方面相关负责人称，暂时还是维持Swisse的海淘、代购等原有销售渠道。

　　而分析人士认为，未来Swisse要想大规模进入中国市场，仅通过海淘和代购途径难以扩展开来。新《食品安全法》2015年10月1日开始实施，Swisse可以利用注册制和备案制进入中国保健食品市场，维生素类以及矿物质类保健食品，很快就可以通过备案制进入中国市场，而草药保健食品则还需要至少一年半左右的时间进行安全性和有效性实验。

　　德银发表研究报告指出，此次收购虽为公司开拓新收入来源，但同时也因负债比率由64%升至131%增加营运风险，所以将目标价由14.4元下调至13.7元，评级由持有降至沽售。

　　合生元奶粉市场份额被挤压

　　据北京商报报道，作为本土品牌，合生元依赖于益生菌起家。早期，合生元引进“益生菌”的概念，成为行业巨头，这一业务去年有5亿元收入，

　　为了将奶粉与保健品业务深度融合，合生元更名健合集团，从奶粉企业的熟面孔变为泛食品企业的新人。婴幼儿配方奶粉一直是合生元的安身立命之本，不过，这一板块由于市场竞争压力加剧和产品本身渠道营销上的变化增速放缓。

　　在商超消费终端，合生元面临经销商订货减少压力。合生元方面在去年财报中提到，众多企业减少产品系列数量，导致价格及利润同时下跌。去年，合生元婴幼儿营业及护理用品部分收入同比减少3.7%，主要由于终端婴幼儿奶粉产品销售下滑。

　　据悉，北京地区在家乐福内有合生元奶粉销售，但工作人员称，由于价格略高于同类产品，消费者购买度不高。在一家永辉超市内，销售人员表示，“以前超市内有合生元奶粉，但已经很长时间不卖了，具体原因不清楚”。同类竞品美素佳儿、惠氏、雀巢等婴幼儿奶粉产品在各大商超铺货相对更积极，惠氏更是在多家商超设立专柜，独立于其他品牌进行销售。

　　除了遭遇竞争对手的围攻外，合生元在奶粉板块的渠道行销策略上也开始出现改变：缩减线下网点，强攻线上渠道。根据合生元一季度报显示，合生元不断缩减线下销售点。截止到3月31日，合生元会员零售网点由3.9万家按年减至3.7万家，其中合生元VIP婴儿专卖店数目由2.8万家减至2.6万家;商超由6270家减至5629家;VIP药房由5140家减至4981家。

　　据尼尔森报告，合生元在中国全渠道婴幼儿配方奶粉市场占有率为5.8%。合生元2016年财报显示，收入主要来源为婴幼儿配方奶粉、成人营养及护理用品和其他婴幼儿产品三部分业务，分别占比49.3%、41.2%和9.5%。2015年，合生元的业务比例为婴幼儿配方奶粉占整体业务的近七成，成人营养及护理用品占比不足两成。

　　“合生元集团”更名为“健合集团”

　　2017年5月12日，合生元集团在股东大会上提出一项特别决议，提议将集团更名为“健合(H&H)国际控股有限公司”(以下简称“健合集团”)。

　　自今年2月完成收购澳洲BAH集团，获得保健品品牌Swisse的完全所有权后，合生元集团的业务版图也随之发生了变化。按照合生元的说法，集团更名是为了更好地反映集团在婴幼儿营养及护理用品与成人营养及护理用品两个业务板块同等的重要性。

　　在收购Swisse后，虽然合生元集团对成人营养及护理产品业务表现出了极高的期待，但从一季度的财务数据来看，这一板块的表现还没有达到最佳水平。成人营养品及护理用品板块的收益相比去年同期减少了9.9%。

　　合生元集团方面认为，此减少主要是由于集团折扣策略收紧以及去年同期跨境电商监管政策变动前基数较高所致。

　　考虑到目前跨境电商监管趋严这一不容忽视的客观因素，Swisse通过代理方式进入中国也面临着比较大的变数。在这样的情况下，合生元对业务板块侧重的调整也伴随着一定的风险。

　　同日，合生元集团日前还公布了截至2017年3月31日止第一季度的营运数据。2017年一季度，合生元集团未经审核综合收入达人民币15.6亿元，同比增长6.2%。合生元集团婴幼儿营养及护理用品销售收入9.62亿元，较2016年同期上涨10.8%。其中，集团超高端和高端婴幼儿配方奶粉同比增长9.0%。此外，合生元全资子公司Swisse所主导的成人营养及护理业务收入达1.15亿澳元，同比下降9.9%。合生元称，此减少主要由于集团折扣策略收紧，以及2016年一季度跨境电商监管政策变动前销量基数较高所致。

　　Swisse生变 合生元或面临竹篮打水

　　值得一提的是，就在更名公告发布的同一天，合生元当日下午举行投资者电话会议，提到集团早于2013年与P&G旗下合营PGT签署全球合作协议，让PGT有权为集团旗下品牌Swisse的产品拓展全球市场(澳大利亚、新西兰、北美和中国市场除外)。

　　同时，合生元首次披露有关合作协议给予PGT一项选择权，可让PGT可要求Swisse将其在中国的业务转让予PGT，以及，Swisse可继续经营其中国业务，并根据于行权日后从中国业务所得净外销售额向PGT支付特许权使用费。该等选择权可通过发出12个月事先通知而行使，最早生效时间为2020年9月。

　　业界对此议论纷纷。

　　据亿邦动力网报道，首先，合生元在2015年收购Swisse的时候，并没有披露这个与PGT的协议;其次，Swisse主要做成人营养及护理用品，可以主力合生元拓展婴幼儿奶粉以外的市场，也正因为有了Swisse，合生元的业务结构发生了明显变化。

　　根据合生元2016年财报，收购Swisse之前，合生元业务结构中，占比最大的是婴幼儿配方奶粉，高达69.7%，而成人营养及护理用品只占17.6%。到了2016年，合生元成人营养及护理用品的业务占比已提高至41.2%，几乎与婴幼儿配方奶粉持平。而且，2016年合生元的收入与毛利同比增长35%左右，净利润则同比暴增72%。

　　显然，Swisse极大地提振了合生元的业绩。但现在，合生元却告诉大家，Swisse有可能易主。随之而来的动荡可想而知。

　　另据北京商报报道，从收购Swisse 100%股权以来，合生元也不断通过多种方式积极推进Swisse在中国的销售。2017年，合生元在中国预计8个城市开展COLOR RUN活动，4月Swisse宣布通过一般贸易方式进入中国市场。这意味着除了跨境电商，中国消费者可以在线下实体店购买到Swisse官方销售的产品。自3月起，3款在澳大利亚广受欢迎的明星产品已在全国范围内的屈臣氏和山姆会员店有售;4月8日正式上市发布后，合生元计划将Swisse产品陆续拓展到全国各大商场、超市、药店、美妆店、母婴店及各大电商平台，预计2017上半年内消费者可以在多种线下实体店方便地买到超过12款不同规格的Swisse产品。此外，Swisse还与天猫国际签署联合商业战略合作计划。

　　有分析称，对于Swisse这个“孩子”养还是不养，选择权并不在合生元。合生元披露的公告中明确表示，公司不仅愿意养，还计划重金培养。但未来合生元将以怎样的价格、付出多少代价去一次性解除PGT对Swisse的所有权是不小的考验。

　　选择权协议引发股价暴跌

　　受累选择权协议，合生元股价于相关内容披露当日便迎来暴跌，最高跌幅达17%。

　　相关数据显示，5月12日，合生元大部分时间股价维持窄幅争持，但接近下午3时，股价突然急跌兼成交急增，最低见20.6元，创半年低，收报21.65元，跌12.7%，创2015年11月以来最大跌幅，成交1074.7万股，涉资2.32亿元。

　　市场人士普遍认为，合生元此次大跌与上述选择权协议有关。有与会者表示，由于上述回购计划集团早前并没有提及，结果令一众投资者哗然，估计股价因而大跌。

　　5月15日，合生元发布澄清公告。合生元称，PGT享有选择权选择在此前已披露的商业条款及条件下最早于2020年9月将该等区域转移予PGT或由Swisse继续运营该等区域。

　　此外，此前董事会通过新投资计划是由于在中国进行Swisse产品主动销售的相关情况发生了积极的变化，其中包括中国跨境电子商务规定于今年三月的说明，以及集团于2017年3月开展的一般贸易上市所收到的积极反馈。公司预期，新投资计划将相应提高Swisse产品在中国的主动销售对集团未来的业绩贡献。

　　该公司同时提醒，该等期权最早生效时间为2020年9月。在此期间，集团将继续投资并推动中国消费者对Swisse产品的需求，公司认为此举不仅将有利于中国市场，还包括澳大利亚和新西兰在内的Swisse产品的其他市场。

　　而澄清公告的发布，却并没有挽回股价下跌走势。当日合生元股价仍旧继续下跌。5月15日合生元股价再跌6.47%，报20.5元。成交2.03亿。

　　然而，澄清公告的发布，并不能打消投资者的疑虑。5月15日，合生元股价再跌6.5%。

　　“海淘”带来的价格压力

　　据北京商报报道，更名健合，合生元方面向外界传递了婴幼儿营养及护理用品与成人营养及护理用品两个业务板块同等的重要性。不过，保健品和合生元主体业务在未来能否实现双赢，考验集团管理者的智慧。

　　Swisse近期以一般贸易的形式落地线下渠道，成为了诸多仰仗电商平台的澳洲保健品品牌中的“先行军”。跨境电商渠道自身固有的发展困局还没有解决。一方面，政策的变化对于不同平台形成的阻力与日俱增。另一方面，“海淘”所具有的价格优势对于消费者依然具有强大的吸引力。

　　目前，Swisse旗下的血橙胶原蛋白液，在Swisse的官方合作平台网易考拉海外购上的售价为108元/瓶;在天猫官方旗舰店上目前的促销价格是154元/瓶。不同平台的促销力度不同所造成的价格差异暂且不论，但不可忽视的是，在澳洲跨境电商Chemist Warehouse的官网上，海淘爱好者用69元的价格就能淘到这一产品。

　　“年轻消费者对于电商平台的熟悉程度往往高于品牌商的认知。为了淘到物美价廉的产品，货比三家是很常见的。品牌商对于海淘、代购等渠道无法掌控，但至少可以做到尽可能地缩小旗下各合作平台的价差。”一位不愿具名的分析人士表示。

　　除了成人保健品业务的完善还需要时间外，对于奶粉业务这一老本行，合生元也正在进行着规划和调整。今年，随着二孩政策全面实施，婴幼儿配方奶粉需求呈现增长态势，市场品牌进一步优化整合，合生元集团预计将在2017年下半年迎来增长机会。此外，合生元集团已开始递交婴幼儿配方乳粉注册制规定的申请文件。为增强合生元集团的产品组合及把握高端婴幼儿护理用品不断增长的需求，合生元集团在2016年12月全面收购法国著名婴幼儿护理用品品牌Dodie。健合想要走好路，一方面要能够使老业务焕发生机;另一方面，则要紧盯市场变化，让保健品业务在亚太市场夺取更多市场份额。

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