拉芳家化存货攀升仍扩产 日化民族品牌为中外合资企业

　　原标题：拉芳家化存货攀升仍扩产 日化民族品牌为中外合资企业

　　编者按：3月13日，拉芳家化股份有限公司(下称“拉芳家化”)正式登陆上海证券交易所主板挂牌上市，股票代码：603630。公司主要从事日用化学产品的研发、生产与销售，涵盖洗发水、护发素、沐浴露、香皂、膏霜等产品。目前已有“拉芳”、“雨洁”、“缤纯”、“美多丝”、“圣峰”等品牌。拉芳家化本次募集资金总额80,180.40 万元用于日化产品(洗发水、沐浴露)二期项目、营销网络建设项目及建设研发中心项目。

　　公开资料显示，2016年12月28日，拉芳家化发布最新招股书。2017年01月18日首发申请获通过。3月1日，拉芳家化开启申购，申购代码：732630，申购价格：18.39元，单一帐户申购上限15000股，申购数量1000股整数倍。主承销商为广发证券。本次发行股份数量为4,360万股。网上最终发行数量为3,924万股，占本次发行总股数的90%。本次发行价格为 18.39 元/股，市盈率22.99倍。逾8.9万股遭投资者弃购。其中网上投资者放弃认购数量79,341股，网下投资者放弃认购数量9,450股。网上发行最终中签率为 0.03539280%。股价走势来看，自3月13日上市以来，拉芳家化连续七个交易日涨停，截至3月21日，该股收报46.90元。

　　据证监会网站消息，主板发审委在2017年第14次会议审核结果公告及首发申请反馈意见中对对拉芳家化提出诸多问询。如：请发行人代表进一步说明：(1)报告期内，发行人存在违法占用集体建设用地情形和无证施工情形，是否符合《土地管理法》、《土地管理法实施条例》等相关法律法规的规定;发行人因上述违法行为被国土、建设主管部门行政处罚，是否属于重大违法行为;(2)报告期内实际控制人控制的企业等关联方多次占用发行人资金且金额较大，关联方是否已经全部归还所占用资金，是否支付资金占用费;(3)报告期内发行人存在经销商委托第三方付款的情况且金额较大，上述交易是否真实;(4)发行人的相关内控制度是否健全且被有效执行。请保荐代表人发表核查意见。

　　据最新招股书显示，2014年度、2015年度、2016年度公司营业收入分别为93,349.56万元、98,468.76万元、104,897.59万元。净利润分别为12,605.52万元、14,282.77万元、14,946.50万元。应收账款账面价值分别为5,673.55万元、6,790.55万元、7,668.32万元。应收账款周转率(次)分别为16.42、14.96、13.77。存货分别为19,982.83万元、20,213.47万元、23,840.68万元。存货周转率(次)分别为2.40、2.16、1.94。公司综合毛利率分别为50.26%、55.94%和59.19%。

　　据《经济参考报》报道，拉芳家化在招股书中坚持自称为“中国日化产品的民族品牌”，但招股书显示，拉芳家化事实上是一家中外合资企业，且享受了外商投资企业的税收优惠政策。公司还重点提示了“未能持续符合高新技术企业资格认定或者未能通过复审申请的风险”。

　　据《新京报》报道，经销渠道是拉芳家化最倚重的销售渠道。招股书显示，过去三年一期，拉芳家化的经销渠道收入占比维持在70%以上。同时，库存商品积压过多是拉芳家化发展的另一掣肘，公司2015年库存商品达6988.2万元，同比增长125.11%，增幅达3883.85万元。半年后至2016年上半年，又增加了近500万元。公司本次筹集资金的投资项目之一是日化产品(洗发水、沐浴露)二期项目，位于安徽省滁州市，总投资1.79亿元，建成后，洗发水和沐浴露产品的年产能将分别达到1万吨。另外，依“血缘”而建立的家族股权结构，衍生出了一系列关联交易，涉及租赁、销售和采购等多个方面。《北京时间》报道，一位不愿具名的当地人士透露，吴桂谦有七个子女，几乎都在拉芳或是拉芳相关联的公司担任要职。但经多方查询资料，并未发现吴桂谦其它子女的公开信息。

　　据《投资时报》报道，公司的定位为中国日化产品的民族品牌，主打物美价廉的民族产品。但中国洗发水市场七成以上都被宝洁、联合利华等国外品牌所占据，排在民族品牌前列的拉芳占比仅为1.8%。《投资者报》称，随着消费者口味越来越刁钻，公司洗护产品线也初显贫乏。拉芳当前洗护发产品单价大多集中在二三十元区间，而且产品中销量最多的也是大容量高性价比的洗护发产品;高端产品方面多以礼盒装方式出售，真正意义上的高端洗发产品并不多。

　　针对上述情况，中国经济网采访拉芳家化董秘办，对方邮件回复称，请查询最新披露的公司招股书。

　　公司专注日用化学产品生产

　　据最新招股书显示，公司主要从事日用化学产品的研发、生产与销售，涵盖洗发水、护发素、沐浴露、香皂、膏霜等产品。

　　公司自成立以来，一直致力于打造中国日化产品的民族品牌，力争让消费者用上物美价廉的民族产品。公司秉承“爱生活、爱拉芳”的理念，坚持以大众洗护品牌为市场定位，致力于为广大消费者提供“优质、温和、健康”的洗护产品。公司主要产品涵盖洗发水、护发素、沐浴露、香皂、膏霜等产品，目前已有“拉芳”、“雨洁”、“缤纯”、“美多丝”、“圣峰”等品牌。

　　公司先后推出了“拉芳”、“雨洁”、“缤纯”、“美多丝”、“圣峰”等多个品牌旗下的逾百种高性价比的产品，树立了良好的品牌形象。根据Nielsen统计数据显示，2015 年公司在我国的洗发水市场占有率位居民族品牌前列。与此同时，其他诸如膏霜、口腔护理等系列产品也取得了较大发展，逐渐受到消费者的青睐。

　　公司控股股东为吴桂谦，持有公司发行前 40.28%的股份，实际控制人为吴桂谦、吴滨华和 Laurena Wu，合计控制公司发行前 80.55%的股份。控股股东及实际控制人的基本情况如下：吴桂谦：中国国籍，无境外永久居留权，持有公司发行前 40.28%的股份。吴滨华，中国国籍，无境外永久居留权，Laurena Wu，女，澳大利亚国籍，通过万达国际间接持股公司发行前 28.19%股份。Laurena Wu 为吴桂谦之女。

　　公司所处的行业为日用化学产品行业，根据证监会《上市公司行业分类指引》(2012 年修订)，公司归属于“化学原料和化学制品制造业(C26)”。根据国家统计局《国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)》，公司归属于“日用化学产品制造业(C268)”。

　　实控人控制的企业等关联方多次占用资金

　　据证监会网站消息，2017年1月18日，主板发审委在2017年第14次会议审核结果公告中对拉芳家化提出诸多问询。

　　1、请保荐代表人进一步说明发行人经销商对二级经销商销售商品的最终销售情况的核查依据、方法、过程和结论。

　　2、请发行人代表进一步说明发行人经销模式对比商超模式，毛利率差异不大的原因及其合理性。请保荐代表人发表核查意见。

　　3、请发行人代表进一步说明：(1)报告期内，发行人存在违法占用集体建设用地情形和无证施工情形，是否符合《土地管理法》、《土地管理法实施条例》等相关法律法规的规定;发行人因上述违法行为被国土、建设主管部门行政处罚，是否属于重大违法行为;(2)报告期内实际控制人控制的企业等关联方多次占用发行人资金且金额较大，关联方是否已经全部归还所占用资金，是否支付资金占用费;(3)报告期内发行人存在经销商委托第三方付款的情况且金额较大，上述交易是否真实;(4)发行人的相关内控制度是否健全且被有效执行。请保荐代表人发表核查意见。

　　4、招股说明书披露，发行人实际控制人吴桂谦之弟吴桂标家庭控制的广东飘影、柏亚化妆品、孔凤春以及吴桂谦配偶郑清英的兄弟郑凯武持股的汕头凯嘉与发行人从事相同或相似业务。请发行人代表结合人员、技术、资产、客户等情况，进一步说明广东飘影、柏亚化妆品、孔凤春以及汕头凯嘉与发行人是否存在同业竞争，是否存在利益输送或其他协议安排，发行人是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。请保荐代表人发表核查意见。

　　另外，2016年12月28日，发审委在首发申请反馈意见中也对拉芳家化提出诸多问询。如：根据招股说明书披露，2015年公司香皂产品价格涨幅较大，但与2013年相比，香皂价格基本保持平稳，主要是因为公司2014年加大香皂促销力度，推出单价较低的套装香皂致使香皂单价下降，而2015年公司将市场开拓重心放在公司核心的洗护类产品上，对香皂产品的促销活动较少，香皂的销售单价有所回升。请在“管理层讨论与分析”中结合香皂行业竞争环境的变化、公司经营策略的变化等相关因素，进一步补充分析发行人2015年香皂销量较2014年、2013年均有显著下降的原因。

　　根据招股说明书披露，报告期内，公司主要产品的毛利率总体呈稳步上升趋势。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中结合洗护类、香皂类下各主要品牌的销售价格、销售金额及占比、原材料价格、人工费用、制造费用等因素量化分析洗护类产品及香皂类产品毛利率增减变动的原因。

　　根据招股说明书披露，发行人与商超渠道的信用期限一般为3个月。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中：(1)按“3个月以内”、“3-12个月”、“1-2年”进一步补充披露报告期各期，发行人应收账款前五大客户的具体账龄分布。(2)补充披露发行人对商超渠道客户信用政策的执行情况、是否针对不同客户执行不同的信用政策;(3)补充分析发行人2013年应收账款第一大客户家乐福应收账款账龄较长的原因;(4)补充分析发行人2015年应收账款前五名客户中，康城投资的应收账款余额占其全年销售额的比重达64%，家乐福的应收账款余额占其全年销售额的比重为77%，远高于沃尔玛等其他商超连锁客户的原因。(5)请保荐机构及会计师对上述事项进行核查并发表意见。请会计师核查并补充说明结合发行人对商超渠道实际执行的收入确认政策是否符合《企业会计准则》的规定。

　　申万宏源定价：55-62元

　　兴业证券发布研报称，我国洗护行业总体发展平稳,但细分市场仍有发展潜力。1.国民收入不断提高,洗护观念升级导致护发市场近3年行业CAGR超过12.4%;2.尼尔森2015年的数据显示,三四线城市的洗护用品需求快速增长,已占据当年洗护总销售额的57%,且保持着8%的增速;3.电商等新兴渠道发展态势良好,销售额在2015年增长了80%,且毛利率比传统渠道高,未来发展可期。

　　盈利预测与估值:按发行后的股本计算,按发行后的股本计算,我们预测公司2017~2019年EPS分别为0.91、1.05、1.19元,分别同比增长5.81%、15.38%、13.33%。首次覆盖,暂不给予评级。

　　申万宏源在研报中称，公司是国内个人护理用品的民族品牌集团龙头，基于“拉芳”品牌构建多元化品牌航母舰队。1)公司日化品牌以洗护发领域的“拉芳”为核心，并细分拥有“雨洁”、“美多丝”品牌，在延伸领域拥有护肤品牌“缤纯”、口腔护理品牌“圣峰”。2)12-16 年公司营业收入复合增速8.7%，归母净利润复合增速16.8%;16 年收入10.5 亿，同比增加6.5%，归母净利润1.5 亿，同比增加4.6%。3)公司实际控制人为吴桂谦、吴滨华和Laurena Wu 父女三人，持有发行后60.4%股权。管理团队年轻，紧扣市场脉搏，富有创新活力和实力。

　　公司是中国民族洗护发领导集团，“拉芳”品牌航母舰队在洗护发市场地位坚实，品牌高端化发展取得阶段性成果。未来在渠道、品牌推广、产品研发、行业整合方面将继续发力，我们看好公司未来行业综合竞争力与市值的提升。预计公司17-19 年全面摊薄后EPS 分别为1.23/1.33/1.43 元，我们给予公司2017 年合理估值区间45-50倍，对应公司合理价格区间为55-62元。

　　风险提示：市场竞争、主要原材料价格波动、品牌形象遭受侵害和经销模式。

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