两位中国女首富的致富逻辑

    张茵这些年在做什么：修门槛

　　尽管来自苹果、三星、LG定单的占比从2012年的79.1%降到2014年的65.6%，但蓝思科技远未摆脱对国际手机巨头的重度依赖。中国光伏企业由“两头在外”（原料来自海外、主要市场亦在海外）而吃尽苦头，昔日首富施正荣的无锡尚德已经破产。蓝思科技更甚，不仅两头在外，还都捏在三、四家公司手中。

　　除进口原材料时只需备案不需缴纳关税、增值税以外，来料加工模式还有一宗好处：产品出口后可享受国家出口退税。2014年，蓝思科技扣除非经常性损益的净利润只有6.74亿，享受的出口退税额高达8.04亿。

　　营收要看苹果、三星们的脸色，利润几乎完全来自出口退税。手机巨头及政府产业政策的任何变故，都会对业绩产生重大影响。这种情况下，蓝思科技56倍的市盈率有些偏高了。

张茵：从废纸大王到造纸大王

　　张茵祖籍山东，1957年生于黑龙江省鸡西市，1982年随父母移居广东。张茵学的是财务，在工厂做过会计。1985年进入一家香港贸易公司做包装纸的业务，原料是从发达国家购买的废纸。在这个行当里，张茵逐步打下了一片天地，有了自己的纸行和打包厂。

　　1990年，张茵在美国创建了“美国中南”，主要业务是将当地的废纸输送到东亚做造纸原料。数年间，“美国中南”旗下有了七家打包厂及运输车队，成为美国首屈一指的废纸输出商。根据公开数据推算，美国可再利用废纸中的七分之一被张茵的公司“中南”输出，而中国再生造纸原料的四分之一以上由“中南”输入。“废纸就是森林”，张茵以独到的商业模式开创了日进斗金的生意。

　　2001年，“中南”使用的集装箱总量达21万标箱，居全美第一位，超过通用电气公司（GE）、菲利浦莫里斯（Philip Morris）和杜邦（DuPont）的总和。

　　玖龙纸业的关联交易问题十分突出。造纸原料约占生产成本的80%、各种化学品约占8%，两项合计约占成本的九成。玖龙纸业这两类物料采购经常发生在关联企业之间。2014财年，从美国中南公司进品价值132.68亿的废纸、从锦腾纸业购入2.2亿造纸原材料、向东莞龙腾出售4.78亿包装纸、向“太仓包装”出售1.8亿产品…… 

　　既然原料在握，为什么不自己动手造纸呢？1996年，国内高档包装用纸——牛卡纸、高强度瓦楞芯纸和涂布灰底白板纸需求及进口量大增。张茵抓住机遇，投入1.1亿美元在与广州经济技术开发区仅一江之隔的东莞市麻涌镇建立了“玖龙纸业”。

　　1998年7月，一期年产20万吨牛皮卡纸生产线于投产。迅速替代了外国进口产品。可口可乐、耐克、索尼、三洋、长虹、康佳、海尔、TCL、科龙、宝洁陆续采用了玖龙纸业的产品。

　　其后的几年间，张茵南征北战：投入2.6亿美元将东莞玖龙纸业产能扩至100万吨；在江苏太仓迅速形成95万吨产能。到2005年底，张茵旗下纸厂总产能达到330万吨居全国第一，占有率为17％。玖龙纸业已成为全国第一、亚洲第二、世界第八的造纸巨头。

    近十年来，玖龙纸业营收随着产能的扩大而增长了十几倍，2014财年达到289.3亿。

　　在一般人看来，造纸是个非常传统的产业，没有什么先进技术可言。其实，该行业有极高的资金和技术门槛。现代造纸行业，纸是由一系列滚桶挤压、张紧、拉伸出来的。为了提高产能，滚桶越来越长（纸的幅宽加大）、越转越快。先进的纸机幅宽达6米以上，每分种走纸超过1200米。滚桶重逾百吨，有些还要通入高温度蒸汽以使纸张干燥，要让它转得象汽车轮那样快（时速超过70公里）并且相互配合拉出平整、均匀的纸，有着极高的难度，只有个别欧、美发达国家掌握这种技术。

　　造纸行业，投入大、占地广、建设周期长，必须及早布局、果断投入才能抓住市场机遇。玖龙纸业土地问题的解决，是说明张茵战略远见的绝佳例子。玖龙纸业在东莞市麻涌镇的1353亩土地上建筑了35万平米厂房，土地成本仅为每亩2万元！江苏太仓所获3839亩土地的买入单价则在8到8.6万元；内蒙扎兰屯739亩土地单价为6.7万元……如是当初没有以坚定的信心和雄厚的财力果断出手，今天花多少钱也难找这么大片的土地了。

　　造纸厂是用电、用水和运输的大户，不仅对当地公用基础设施构成巨大压力也直接制约了产能的扩张。于是，张茵投资建造了561兆瓦电厂、5万吨级码头、两个25万吨级蓄水池、日处量10万吨的海水淡化厂，还有350辆重型卡车组成的车队、50万吨容量的原料库、8万吨容量的成品库和1万吨容量的半成品库……

　　截至2014年末，玖龙纸业总设计产能达到1373万吨，并在土地、原料、基础设施等方面树立了极高的门槛。

　　玖龙纸业两大问题：负债高、关联交易多

　　连年的高速发展，对玖龙纸业的资金链构成极大压力。2003年末，玖龙纸业未偿还的长、短期贷款为22亿，2014年6月末达354.7亿元，相当于净资产的147%。2014财年，净利润为17.8亿，而融资成本（主要是利息支出）达到15.7亿。

　　玖龙纸业上市时，就是业内人士指出应将关联方“美国中南”和“东莞龙腾”纳入上市公司，大幅关联交易。但张茵却不想这样做，公开的理由是：美国中南经营着上百种货物、有着众多客户，与玖龙的交易仅占其营业额的一半。不便公开的理由是：她不愿把自己的家当全部纳入上市公司接受严格的监管，想保留美国中南这块“自留地”。

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