陶冬：当美元持续升值时 新兴市场难逃危机

　　大家应该注意到的大趋势是这张红色图的线是信贷GDP比例，曲线是信贷GDP比例的历史趋势，尽管信贷GDP比例在过去的一年中间出现了回落， 但是比起它的历史的中位线还差很远，尽管短期技术上面货币政策有放松的可能性，但是从中期来看中国货币环境正常化的大格局并没有出现真正改善，今天银行的 环境紧不紧？我把今天的货币数字和雷曼倒闭之前的数字相比较一下，如果你看贷款GDP比例、M2 GDP比例，今天的数字都远远高过雷曼倒闭之前的水平；如果你看一年期的存款利率、贷款利率，今天的数字都远远低过雷曼倒闭前的数字。真正紧的是第三种数 字，如果你看存款准备金率，如果你看银行拆借利率这些GDP，但是这些也已经出现了明显的缓解，今天中国人民银行实际上是坐在一个两难的境地，如果我画一 个圈子，各地银行和各地企业紧不紧？很紧，房地产企业、中小企业的确紧，但如果我画一个大的圈，整个社会相比紧不紧，根本不紧，大型企业有钱投不进去，换 一句话说，今天的央行是处于一个两难处境，我们经济、货币环境到底是太松？还是太紧？答案是两个都对，我们今天应该进一步刺激货币环境正常化吗？答案是两 个都要，这个就决定了中国货币政策的走向是犹犹豫豫，走走到明年还可以再退退。如果说四年之前中国经济是全球金融海啸的无辜受害者，在过去的四年中间我们 把自己撑出了许多的问题，房价、地方融资平台，这些问题我们都看得见摸得着。

　　我认为今天中国经济有两大结构性问题：

　　第一个是银行去中介化。银行每收进来100块人民币储蓄，第一个20%放到银行存在准备金帐号锁住不动。第二个20%是借给了地方融资平台，这 笔钱也许有不断的续借，也锁住了，动不了。第三个20%，银行进入各种渠道进入信托基金，而且大部分进入房地产市场，也锁住了动不了。第四个20%交给了 大型国有企业，国企现在不投资了，所以现在周转速度下来、效率下来。最后一个20%还在银行的全权掌握之中，如果一个人的心肺功能五分之四都被困住了，你 想他能跑多快？

　　第二个结构性问题是投资去实业化。民营投资都不投资了，全去PE、VC去了，最近国企业不投资了，一个一个全去放高利贷，这也就是为什么政府主 导的基础投资情况下人们都去投资了，银行去中介化，投资去实业化，在这两头重压下了，你利率减50个点甚至100个点，存款金率也减100个点，中国经济 真的就能这么快的反弹起来吗？所以周期的货币政策来诊治中国的结构性问题，开错药了。通货膨胀在进一步下滑，我们估计欧洲膨胀今年会回到0.5到0.8， 我们认为一个新的通缩周期已经来临，但是这个周期不是负值为主要表现形式，而是企业的盈利出现持续的大规模下滑。如果你看实际的GDP的话，从10%下滑 到到百分之7点几其实差别并不大，但是盈利GDP就大幅度下滑。一批经济员去年告诉我今年反弹，今年年初的告诉我年中反弹，今年年中的时候告诉我年底反 弹，我告诉你，企业盈利会在今后三、四年持续的大幅度的回落，一个通缩的环境下，当债务连最弱的一环断掉，整个债务链就会断掉。如果经济如我所述，仅仅靠 经济政策、财政政策支持的话，我认为企业的现金流，而不是GDP，才是我们应该担心的地方。

　　再谈一下房地产问题，房地产成交量在过去几个月明显上升，而且不仅仅是成交量上升，价格也开始蠢蠢欲动，我们认为房地产企业今年的最坏的时间已经过去，多数企业的现金流在今后不会出大的问题，今后12月的房地产价格基本有两条板盯住：

　　第一条板是北京，北京今年对房地产的底线：1.价格不能涨；2.限购令不能松，在这两个条件之下，北京可以容忍一定程度的地方刺激。今天中国的 宏观政策，货币政策已经陷入了流动性现金，可以出很多政策，但动经济拉动效应并不明显，财政政策可以说的天花乱坠，但是执行基础设施投资的地方政府没有 钱，今天管理中国经济最重要、最有效的政策是那个讲不得的政策——房地产政策。北京不需要出政策，你不动就是政策，你不砍地方的头这就是政策，北京对于地 方房地产政策的容忍程度取决于每个月的经济数字。

　　第二条板，北京为房地产市场设立了一个天花板，第二个板是地方政府的地板，地方政府没有一个愿意本地的房价跌的，他会采取各种各样的措施，在这 种情况下面，我认为房价基本上就是在这么一个空间里面走，实际上价格的上涨比报出来的要高，地方政府这次学乖了，大家都闷声不响发大财，但是财政给你揉一 揉，今后12个月就这么着了，中国房价有没有泡沫？我认为有，今天上海房价已经贴近了东京的房价水平，而上海人的收入只有东京收入的1/5，海南岛如果能 把所有房子库存按照今天房价卖出去，再加上开发商们18万亩地的囤积全部建起房子按今天价格卖出去，海南岛可以收上来的钱足够买下一个小岛，一个叫做曼哈 顿的小岛。如果这都不叫泡沫，什么叫泡沫？

　　但是有泡沫不代表明天泡沫就破灭，我看中国泡沫破灭需要三大因素：1.货币环境正常化必须坚持下去，我认为下一届政府上台之后，货币郑泽是紧 的，而不是更松；2.中国的贸易顺差是要大幅度的减少，这已经开始了，但是需要一定的时间；3.美国的QE需要推出，这早晚会做，但不是今天做，把这三个 要素全部加在一起，我认为三、四年后，时机并不重要，中国的房地产会出现一次比现在大的多的调整。

　　最后谈一下美元走势与新兴市场，美元有一次大的下降和上升，美元几乎每七年有这么一个周期，非常的准，这个周期在2008年，在这之后由于联储 的QE政策，美元在底部徘徊了一段时间，在这之后，我认为美元进入了一个中期上升的轨迹，美元上升对于新兴市场一定是一大冲击，上一次亚洲金融危机就是和 上一轮美元的升值有着直接的密切关系。今天让我感受到的是日本九十年代初，日本房地产泡沫破灭之后，日本央行大量的发行QE之时，日本银行这些钱不愿意借 给日本的企业，全部拿到东南亚去了，于是东南亚基础设施、房地产有了巨大的繁荣，1997年日本资金搬师回朝，亚洲金融危机爆发。今天联储也是同样的，美 国企业不愿意把钱贷给银行、个人，而是大量资金流入新兴市场，汇率升值，通货膨胀下跌，但是天下没有不散的宴席，你这样走下去，某一天或者是联储破除，或 者是一两个新兴市场爆掉，资金开始往外走的时候，一夜之间就变成加速度的恶性循环，这是新兴市场可能面临的危机。

　　今天的新兴市场到处出现乱象，印度到处在借钱，印度没钱，钱哪来的？全是一年期、两年七公司债发出来的，三十年的基建项目，一年期债、两年期 债，长债短借是走向毁灭的捷径，你再看巴西，里约热内卢房子卖的比纽约房子还贵，这些都是乱象。我不敢告诉你新兴市场什么时候垮掉，但是当美元持续升值的 时候，新兴市场早晚会面临一劫。在我看来这一场全球金融危机以美国危机为起点，今天见到的欧债危机是中场节目，这一场危机以新兴市场爆炸为结束，谢谢大 家！

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