茅台：受惠于对手失误，未来关键看品牌

　　一、财务指标：保持良好增长态势

　　2005年上半年，贵州茅台实现主营业务收入16.86亿元，同比增长28%，实现息税折旧摊销前利润和净利润7.82和4.81亿元，分别比上年增长33%和38%，每股收益更是高居沪深两市榜首。

　　环比来看，虽然2005年第二季度没有春节因素的贡献，但公司仍然保持了较高的增长速度。第二季度主营业务收入同比增长17.68%，因此即便毛利率环比减少近0.8个百分点，净利润同比依然增长了27.48%。

　　再看其他相关同比指标，2005年上半年毛利率、EBITDA率、净资产收益率和总资产收益率分别提高了0.05、1.71、1.13和0.22个百分点，其中净资产收益率和总资产收益率同比提高的良好表现与竞争对手五粮液同比下降的情况形成了鲜明对比。

　　二、高档白酒行业：双寡头格局仍将维持

　　白酒行业分为高端和中低端白酒两个细分行业。其中高端白酒行业主要由茅台和五粮液等品牌价值高的生产商及其高端产品（200元/瓶以上）市场所组成，中低端白酒行业则以各地方品牌为主。目前高端白酒行业是寡头垄断格局。

　　高端白酒定位于奢侈品，主要消费群及市场是公款、大款和礼品。

　　随着国民经济的发展，商务和奢侈品消费趋势仍将持续，因此虽然高端白酒行业产量仅占白酒行业的1%以上，不过未来市场容量及占比将呈上升态势。

　　就白酒全行业来说，近二十年来经历了一个由过度繁荣到逐步衰退的过程。在上个世纪80年代初期，白酒行业在国内粮食生产逐渐增加及国家放松对酿酒用粮限制后得到迅速发展，之后国家政策开始逐步引导行业发展，由此不仅行业产量逐步大幅度萎缩到400万吨以下，而且2001年复合消费税政策的出台更是直接导致当年行业利润由120亿元下降到40亿元、2002年继续下挫到32亿元左右。不过随后在消费税影响已经全部得以体现和高端产品涨价的双因素共同作用下，2003和2004年行业利润开始止跌且强劲增长到59亿元，2005年上半年全行业产量和利润总额同比分别增长9和21%，显示了行业稳步迈入了复苏期。

　　三、公司未来成长性：关键在于品牌战略管理

　　近年来受惠于竞争对手失误客观来讲，贵州茅台长期存在的品牌优势及管理体制因素造成了其先期对白酒行业发展趋势判断的失误，其市场化运作时间较主要竞争对手为晚。不过，在白酒行业真正开始市场化运作以后，作为我国白酒三大巨头之一的剑南春滑落到第一集团军和第二集团军之间的尴尬地位，事实上退出了高档白酒的竞争舞台，高档白酒行业已经形成茅台和五粮液两大寡头垄断的格局。

　　不过，2003年下半年，贵州茅台抓住了千载难逢的良机，一举超越五粮液，稳居高档白酒行业霸主地位。当年，一直处于领先地位的五粮液由于内部认识不统一，引起班子不稳定，继而造成渠道政策产生重大失误，强制换包装同时提价的决策造成经销商倒戈，转而投向贵州茅台。

　　我们认为，贵州茅台最近2年来的强劲增长势头，归根结底源于抓住了竞争对手的失误，建立了自己的竞争优势。

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