2011年最大的宏观风险来自货币而非债务

　　所以，走向新常态是必然。不过，如果说到2011年的投资策略，可能还是老常态靠谱。

　　2011年，新兴市场经济需要面对的一大挑战，就是通货膨胀。中国的通胀已经超过5%，印度的通胀更是高达10%。这些国家的央行有没有能力在短期内把通胀控制住？答案不是很确定，起码看这些国家的央行的历史，令人不能过于乐观。控制不住，宏观经济就可能出现大动荡。即使它们能够在短期内控制住，对资产市场也不一定是好消息。

　　在这样的宏观背景下，如果比较联想和戴尔，谁的增长前景更好？撇除公司本身的一些因素不计，想必联想的增长潜力更大一些。但如果投资者问2011年应该买谁的股票，我会更加倾向于戴尔。今年中国的公司表现可能也不错，但总体环境却是经济减速和政策紧缩。欧美反而没有这个问题，量化宽松一定还会继续，二次探底的可能性不会增大。另外，从去年下半年开始，欧美企业的利润率已经显著上升。

　　2011年最大的宏观风险

　　2011年最大的宏观风险是什么？

　　很多人认为是债务风险，美国、英国的公共债务已经超过各自GDP的90%，日本已经高达200%。即使在中国，所有政府显性、隐性的债务加在一起，可能也已经远远超过GDP的50%。更严重的是，过去两年政府刺激经济增长，银行大量放贷，其中隐含了许多不良贷款的风险。因此，债务风险确实可能是当今世界最大的宏观隐患。

　　不过，2011年最大的宏观风险，可能还不是债务问题。尽管各国的债务负担很重，但利率还很低，各国央行还可以发钱。触发债务危机的一个可能因素是利率大幅度上升，但利率上升的前提是高通胀在全球范围内已经成为事实。这个情形也许会发生，但应该不是在2011年。

　　因此，我以为，2011年最大的宏观风险可能来自货币政策而非公共债务，对中国来说更是如此。中国的财政或者债务风险，主要是流量问题，而非存量问题。1999年，四大银行设立各自的资产管理公司，转移了1.4万亿元的不良贷款。本来说是“最后的晚餐”，后来又上了“甜点”。这次危机过去以后，免不了还得再次转移不良贷款。十年前这些银行都是国有银行，政府拍板就行。今天，它们都已经是上市公司，倘若故伎重施，对金融体系的伤害超过给财政增加的压力。

　　中国经济改革几十年的一个核心问题，是相信政府还是相信市场？现在我们仍然面对同样的问题。2010年4月和10月两次调控房地产市场，基本都是靠行政手段，限制第二套房、第三套房，一些地方政府想了很多办法识别究竟算第几套房，就是不动经济杠杆。北京市治堵的办法是限行，大家都受影响，就是不想采用其他地方行之有效的经济办法。最近又决定要控制新车数量，采取摇号的做法。房价泡沫也好、交通堵塞也好，归根到底就是需求过多，而解决这个问题的最直接有效的办法就是提高成本。

　　因此，2011年经济形势的主要风险不在增长，而在货币变量，包括利率、汇率、流动性、产品价格和资产价格。2011年上半年的通胀前景不是非常光明，尽管央行最近已经开始加快紧缩货币政策的步伐，但政府对利用加息、升值这样的政策工具存在明显的迟疑，宁可让各级政府官员不亦乐乎地查库存、打投机。结果是通胀越反越严重，到2010年年底CPI同比已经超过5%，环比年率更是超过12%。不过，政府绝不会真的对通胀风险坐视不管，毕竟高通胀直接危及政治稳定，这一点中国是有历史教训的。可以预料的是，当通胀在2011年上半年再度持续抬头，政府可能就会出一套严厉的组合拳，加息、升值和控制信贷。通胀最终一定能够得到控制，不过，经济下行的风险也就增加了。

　　2011年房价显然不可能再次大涨，但到底能否跌下来？也不一定。我对2011年房价将大跌的预言抱持怀疑态度，起码在北京、上海等大城市不太可能。大跌的前提是要么是政府狠踩刹车，要么是收入大幅下降，2011年发生这些现象的可能性似乎不大。

　　从微观层面看，房价收入之比表明泡沫的可能性已经非常大。但居民的资产负债表还比较健康。当前，银行住房按揭占总贷款余额的12%左右，这实际相当于居民一年的总储蓄规模。这和1997年香港和2007年美国房地产泡沫破裂前居民债务负担极其沉重的状况有很大差别。如果真的出现下跌，很可能在下半年，但幅度将会十分有限。

　　作者为北京大学国家发展研究院教授、财新传媒首席经济学家

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