后危机时代汽车行业发展的5个超预期

　　——汽车行业2010年投资策略谈

　　褚艳辉

　　我国汽车销量处于长期的上升周期。自2001年以来，年均增长率为24%，CAGR为21%，仅2008年增长率为个位数（6.7%），因此，最宏观经济好转的大背景下，我们对于2010年车市总体持乐观态度。

　　运用投入产出法模型对《上海市投入产出流量表（价值型）——130个行业》的数据进行分析，可以证明，对于正处于复苏阶段的中国经济来看，国家不仅不会退出鼓励汽车消费、支持产业发展的政策，甚至会借助汽车产业的特殊地位，鼓励汽车消费拉动经济增长。

　　后危机时代中国宏观政策将重点聚焦调整结构、转换增长方式，科学可持续发展。决策层希冀汽车产业成为带动增长的典范，同时更是调结构的典范。

　　我们认为，明年汽车行业有五点超预期值得关注。

　　车型结构继续优化

　　我们认为车型结构有望继续优化，看好乘用车，特别关注基本型占比较大、谱系较全或者盈利能力较强的公司，这类公司更能充分享受到乘用车市场景气周期带来的超额收益；商用车中，我们看好重货，因为要达到《规划》的“重型货车占载货车的比例达到25%以上”仍有较大提升空间。乘用车销量增长、占比提升、盈利能力增强，商用车中的客车作为复苏滞后的一个子行业，也重归上升通道，城市化与工业化进一步驱动货车行业增长，整个汽车行业将体现出“量增利更增”的态势。

　　消费信贷刚刚起步

　　相比而言，国内汽车消费信贷尚处起步阶段，与发达国家相比增长潜力巨大。对于车企而言，汽车金融可以带来三方面的利益：拉动销量增长、贡献更多利润（毛利率超过50%）、带来经营多元化。

　　我们认为国内消费信贷占比提升空间较大：从汽车消费信贷渗透率来看，国外发达国家普遍在50-80%，而我国仍在个位数，这一领域业务开展的最好的上汽金融，也仅11.1%。

　　我们预计，汽车消费信贷2010年会超预期放量，预计3年后消费信贷渗透率有望达到15%，中长期来看，可实现25%的目标，并且有乘用车向商用车领域扩展。

　　地区转移：走向二三级城市

　　一级市场在经历过02、03年消费高峰的漫延以后，增量空间相对有限、竞争压力增大的特点已经体现出来，二三级市场则呈现超越一级市场的高速增长态势和发展潜力。

　　促进二三级城市汽车消费的因素众多：收入水平提升、道路交通情况改善、汽车下乡、以旧换新等。由于这部分需求往往体现为初次购买，则受示范效应影响明显，特别是在农村市场。我们判断，从上一轮消费高峰至今，一二级城市将迎来以旧换新为形式的换购潮，（删除：根据前文分析的）二手车市场活跃度提升也印证这一点，按照中国的消费习惯，通常会购买比第一辆车更加高档的车，由于毛利率的差异，这也为车企贡献更多利润。

　　新能源汽车前景广阔

　　汽车工业的发展面临环境污染与能源紧缺两大约束，节能减排、低碳经济是行业发展必然要求，新能源汽车前途不可限量。

　　国家与地方出台政策积极鼓励引导，在新能源汽车示范推广试点城市的增加和5个城市私人购买新能源汽车给予补贴的推动下，《汽车产业调整和振兴规划》中“到2011年要改造现有产能形成50万辆新能源汽车产能、新能源汽车销量占乘用车总销量的5%左右”的目标完全可能实现。

　　我们认为，尽管目前新能源汽车产业还没有形成规模、相关公司利润贡献十分有限，但是这不会改变新能源汽车市场化的趋势。

　　行业整合：版图重构

　　《规划》提出：兼并重组取得重大进展。通过兼并重组，形成2-3家产销规模超过200万辆的大型汽车企业集团，4-5家产销规模超过100万辆的汽车企业集团，产销规模占市场份额90%以上的汽车企业集团数量由目前的14家减少到10家以内。

　　鼓励一汽、东风、上汽、长安等大型汽车企业在全国范围内实施兼并重组。支持北汽、广汽、奇瑞、重汽等汽车企业实施区域性兼并重组。支持汽车零部件骨干企业通过兼并重组扩大规模，提高国内外汽车配套市场份额。

　　综上，2010年汽车行业仍将处于长期景气周期的上升阶段，预计2010年汽车行业销量有望增长17%左右，总销量在1550-1600万辆之间；预计乘用车增长20%左右，我们最看好基本型乘用车、SUV子行业，交叉型乘用车明年增幅可能有限。

　　销量增长与结构调整有望成为盈利增长的双动力，我们乐观预计明年有望表现为“量增利更增”的局面，即利润增幅超过销量增幅，全年利润增幅有望在30%左右。

　　（作者为爱建证券汽车行业分析师）

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