鞋类零售行业步入稳定增长

　　二．行业风险

　　1．通胀和中国经济放缓

　　中国鞋类行业前景与中国经济增长高度相关。高通胀和经济放缓将造成零售信心疲软，并且侵蚀消费者的可自由支配收入。这将放缓行业增长。如果无法在每日运营中采取有效的控制成本手段或增加销售增长，则原材料和劳动力成本上升也将对公司利润造成负面影响。

　　2．消费者品味和时尚改变的风险

　　由于消费者对国际时尚趋势接触越来越多，他们的购买也变得越发有辨识能力。如果鞋类公司无法与时尚趋势保持一致并改变消费者偏好，销售将下跌并且品牌将存在风险。

　　3．竞争加剧

　　鞋类行业的竞争已经加剧，因越来越多的国际品牌进入市场。国内鞋类零售商为国际中端和高端品牌的分销权竞争，并且通过收购来增加品牌组合以获得市场份额增加竞争力。鞋类零售商不仅仅关注一级城市，他们的目标还包括中国二三级城市。他们已经发展了不同的市场策略来获取强劲的增长动能。

　　4．库存和品牌管理

　　竞争加剧要求鞋类公司提高库存和品牌管理能力。来自于库存水平较高导致的较慢的库存流动将对公司的营运资本造成压力。另外运动装和其他服装业务的经营多元化将给公司带来其他挑战和风险，因管理多品牌和产品线的经验有限。

　　5．借贷成本和外汇汇率上升

　　利率上升带动借贷成本上升。这拉紧了鞋类零售商融资来源。持续的人民币升值也可能增加涉及外币和进出口业务较多的企业的财务风险。

　　三．估值

　　瑞银对达芙妮的估值基于贴现现金流模型。瑞银对百丽的估值由贴现现金流模型改为分类加总贴现现金流估值法，这区分了百丽的鞋类和运动装业务，来显示各部门公平价值。

　　1．瑞银重申百丽买入评级；下调目标价格至7.38港元

　　因自2007年5月以来多次收购，百丽目前拥有超过20个鞋类品牌，其中6个品牌位于07年十大品牌名单中（根据中国商业联合会的数据）。瑞银认为百丽凭借多品牌策略和强大的还价能力，将能够维持市场领先地位。因此瑞银认为百丽是鞋类行业的长期赢家，并且重申该公司的买入评级。

　　瑞银在贴现现金流模型假设中采取更为保守的方法，降低2011年至2020年的息税前利润预测，这导致瑞银将百丽目标价格由9.89港元下调至7.38港元。瑞银的新目标价格暗示09年预期市盈率为18倍，较达芙妮09年预期市盈率10倍有84%溢价。考虑到其历史交易模式和百丽的市场领先地位，瑞银认为这种幅度的溢价是合理的。

　　2．达芙妮评级由买入下调至中性；目标价格下调至3.66港元

　　尽管08年上半年年报结果良好，但瑞银认为达芙妮目前面临更多行业风险，因其缺乏多品牌，并且其新业务存在不确定性。瑞银将09年每股收益预期下调3%，将其评级由买入下调至中性，并且将其12个月目标价格由5.36港元下调至3.66港元，这暗示09年预期市盈率为10倍。

　　3．百丽和达芙妮的估值差距将扩大

　　自07年5月以来百丽和达芙妮的每月平均预期市盈率分别为29.9倍和16.2倍，显示达芙妮的平均市盈率较百丽有46%折价。

　　根据10月3日的股价，百丽和达芙妮09年预期市盈率分别为14.9倍和8.6倍，显示达芙妮的市盈率较百丽有41%折价。考虑到百丽的市场领先地位、多品牌策略和强劲的还价能力。瑞银预计估值折价将略有扩大，至46%左右，基于百丽和达芙妮09年预期暗示的市盈率分别为18倍和10倍。

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