嘉应制药，携百年老药成长的品牌中药企业

　　公司主导产品双料喉风散、重感灵片均为国家二级保护中药品种,贡献了公司90%左右的主营业务收入和95%的主营业务利润；两产品毛利率分别高达72%、44%,出色的盈利水平为公司奠定了良好的盈利基础。
最大的亮点在于公司双料喉风散拥有两百多年的历史,物美价廉,目前市场供不应求,产销率连续三年超过100%以上,市场份额逐年上升。

　　募集资金项目一方面用于双料喉风系列产品的产能扩大,缓和目前产能瓶颈；另一方面用于补益类产品固精参茸丸的生产开发,为公司培育新的利润增长点。

　　研究表明,公司沿袭了广东梅州制药厂原有的技术和品牌优势,在华南地区享有较高的市场声誉,这对公司在全国范围复制产品销售销售经验有利；改制后,公司“民营企业+高管持股”的治理结构实现了大小股东的利益一致,有利于公司长期发展。

　　预计2007-2009年EPS分别为0.325、0.405、0.478元,保持年均20%左右的增长速度。我们认为公司未来一年合理价值为12.15-14.34元；考虑上市首日效应,给予20%上浮,预计开盘价格区间为：14.58-17.21元。

　　风险提示：公司业务收入规模偏小,对主导产品的依赖性较高,且主导产品行业竞争激烈,抗风险能力不足。

    公司概况

    公司是一家中药制造企业,前身为国有企业广东梅州制药厂,2003年,由于债务及担保问题严重困扰,梅州制药厂以生产许可证、自有商标等无形资产出资,黄小彪等四位自然人以现金出资,改制为有限公司,注册资本4529万元；2004年梅州制药厂将其持有的12%股权全部转让给其他个人股东,公司实现完全民营化；2005年公司整体变更为股份有限公司。

    公司发起人股东为五自然人,其中：黄小彪先生持有36.05%股份（发行前）,为实际控制人；黄智勇和黄利兵为堂兄弟关系,合计持有19.54%（发行前）；其他股东之间不存在关联关系。

　　本次公司拟发行人民币普通股2050万股,发行前后股本结构如表1。我们认为,“民营企业+高管持股”的治理结构实现了大小股东的利益一致,有利于公司长期发展。

　　公司下未再设子公司,组织结构简单。

    公司盈利模式

    公司主营中成药的研发、生产和销售,业务结构清晰,以治疗咽喉科、感冒类中成药为主导产品,目前共拥有5种剂型65个药品品种,其中48个为OTC药品；列入医保目录的产品有26种,其中甲类、乙类各13种。

　　公司现生产、销售的主要产品包括双料喉风散、重感灵片、金菊花冲剂、胃痛片、吐泻胶囊等,其中双料喉风散、重感灵片均为国家二级中药保护品种,保护期满日分别为2008年6月7日、2012年8月1日。

    公司产品销售以代理制为主,通过医药商业渠道铺货。目前公司已经与国内三百余家医药流通企业建立了合作关系,主要销售网点约1500个。销售区域主要集中在广东、福建等华南地区,其原因主要在于公司延续了梅州制药的品牌优势,“嘉应牌”品牌在本地已经具有较好的群众基础,区域优势表现明显。

　　公司未来进一步着力于农村市场的开拓,以农村为集散地,通过农村医保系统开展拉网配送,建立农村终端销售点。公司计划在三年内完成对河北、湖南等空白市场的开发；终端销售人员也将从目前的150人扩大到750人。

    随着公司品牌逐步走向全国市场,华南地区的销售占比有所下降,其他区域销售收入呈现上升趋势。

    由于双料喉风散、重感灵片对公司盈利状况有非常重要的影响,后文对该两产品行业地位及发展前景作重点分析。

　　双料喉风散：百年老药重焕生机

    咽喉类产品市场需求容量大,目前我国咽喉药市场约30亿元规模,每年速度约11%-21%。咽喉类产品以OTC药品为主,剂型以中药类含片为主。但市场品牌众多,竞争激烈,目前市场份额最大的是广西金嗓子喉宝,基本保持了绝对优势。

　　对于消费者而言,疗效和品牌是选择的两个重要影响因素,疗效确切,价廉物美的二线品牌依然存在市场扩张的机会。而这两点均公司产品身上得到充分体现。

    双料喉风散是公司具传奇历史色彩的喉科良药,已经具有两百多年的历史,目前是公司拥有的国家二级中药保护品种。挖掘于清朝雍正年间民间秘方,应用广泛,对肺胃热毒炽盛所致的咽喉肿痛、口腔糜烂、齿龈肿痛、鼻窦脓肿、皮肤溃烂等症均有较好疗效,竞争优势明显。

    双料喉风散主要在华南地区销售,在华南地区及东南亚侨胞中拥有较高的知名度,资料显示其占据华南地区约3%以上的市场份额,区域品牌优势已经确立。

    2004～2006年,双料喉风散的销售收入分别为1,412.19万元、2,708.89万元和3,208.27万元,同比分别增长91.82%和18.43%。2006年该产品产能利用率达92.4%,产销率连续三年超过100%,产品供不应求。

    产品系列化将进一步延伸和培育盈利增长点。公司已经开发出了新产品—双料喉风含片,并于取得了相关生产许可批文,动物实验证明双料喉风含片在等效剂量下其抗炎、消肿方面的疗效较双料喉风散更佳。此外,公司还委托研发机构开发双料喉风软膏及喷雾剂,进一步扩大产品系列,挖掘新功能。

　　重感灵片：稳步增长

    重感灵片为中药类抗感冒药。感冒是我国自我诊疗比例最高的常见病症,市场规模约80亿元。抗感冒药可分为西药类、中药类、中西结合类,感冒药市场总体以西药为主,但近年来由于西药毒副作用及抗药性日益突出,中药由于疗效确切、副作用小且适合中国人的用药习惯,市场份额日益增加。

　　但相对其他中药类感冒药如双黄连口服液、板蓝根颗粒、抗病毒口服液、感冒清热颗粒等知名品牌,公司产品差距较大,面临较大的竞争压力。2006年在广州中药类抗感冒药市场份额仅0.44%,排名28位。

    重感灵片主要定位在中低端市场,产品价格便宜,疗效确切,起效迅速,存在一定竞争优势,为国家二级中药保护品种。

　　2004～2006年,重感灵片的销售收入分别为1,898.50万元、2,105.26万元和2,438.68万元,年均增速保持在10%以上,实现了稳步增长。

　　募集资金项目及利润增长点

    募集资金项目主要用于两方面：一是用于主导产品双料喉风散产能扩大,及其系列化开发——片剂新产品投产；另一方面用于保健药固精参茸丸产品的开发生产,进一步加大现有产品和新产品的市场推广。

　　从立项的情况看,公司未来盈利增长主要依赖于双料喉风散系列产品的产能扩张,而补益类产品固精参茸丸则为公司未来新增利润来源。

    固精参茸丸属补益类中成药,功能主治：补气补血,养心健肾,用于气虚血弱,精神不振,肾亏遗精,产后体弱等。由于产能限制,目前只能小规模生产,但显然公司管理层对其市场前景颇为看好,将其列为公司未来盈利增长的重要支撑点。

　　公司预计：募集资金项目建设期一年,三年后可达产,建成达产后,将新增年销售收入约15,416万元,年税后利润约6,534万元,促使公司产品结构改善,市场竞争力提高,增加新的利润增长点。

    盈利预测

    尽管目前公司产品供不应求,但受产能瓶颈限制,08年销售收入难以有大突破,公司也表示将采取多种手段进一步挖掘产能。我们假定07、08年维持目前17%左右的主营业务收入增长速度。

　　募集资金项目在09年后逐步投产后产能瓶颈得到缓解,2年可达产。

　　根据盈利预测模型的数据显示,07-09三年公司EPS分别为0.325、0.405、0.478元。

    估值与投资建议

    我们选取了具有可比性的医药公司作为参考,数据显示同类医药上市公司07-08PE估值分别为37、30PX。

    正如前面分析,公司主导产品毛利率水平高,具有良好的盈利基础。与国内大规模中药医药企业相比较,毛利率水平处于中上水平。

    总体来看,公司目前主营业务收入规模小,且主导产品行业竞争激烈,抗风险能力不足,但目前产品供不应求,较高的毛利率水平为公司奠定了较好的盈利基础,随着募集资金项目的完工,产能瓶颈得到缓解,成长性有望逐步体现。

　　综合考虑公司基本面,我们认为按30XPE估值是合理的,根据公司08-09年0.405、0.478元盈利预测,EPS公司未来一年合理价值12.15-14.34元；考虑公司上市首日效应,给予20%浮动,预计开盘价格区间为：14.58-17.21元。

　　风险提示

   公司业务收入规模小,对主导产品的依赖性较高,且主导产品行业竞争激烈,抗风险能力不足。

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