李泽楷直接从高度市场化的香港拿到64英亩的“办公用地”；在这片地块上，住宅用地占了整个开发区70%以上；获取该土地的成本，是投资70亿港元建设基础配套设施，而这笔费用，由多家银行筹资垫付；保守地估计，该项目利润为93亿港元，而作为一笔绝好的无形资产，该项目更为其主人拓出资本市场辗转腾挪的空间，于是便衍生出不久后鲸吞“香港电讯”的故事……

    然而在美国纳斯达克股指一跌再跌的大背景下，目前这位连续叱咤商场两年的骄子正逐渐陷入内外交困之中 ：香港及美国媒体报道他并非“斯坦福大学毕业生”，引爆了“小超人”个人诚信危机；从前让“小超人”备感骄傲的战利品“香港电讯”，一年来业绩红灯高挂，去年账面亏损达141亿港元，这是自1963年以来“香港电讯”首次出现亏损。如此巨额亏损更为香港蓝筹企业所罕见，加上“电讯盈科”的老东家──英国大东电报局出售其所持股份，“电讯盈科”股价在2001年4月6日跌至2.575港元，大幅缩水了8成以上，从而又引发了人们对李泽楷经营能力的质疑。

    然而无论是神话故事的主角，还是舆论谴责的焦点，李泽楷始终因其在华人新经济圈中的指标地位而受瞩目。

    注：本组封面故事系列文章均在香港中文大学财务学教授郎咸平指导下，由该校财务硕士研究生郑美珊、冯醒雯、林智远与陆德芬等人收集材料、深入研究并撰写全部英文稿件。

    “盈动”的本钱

    取得“数码港”项目并借壳上市，使之获得收购资金；股票的市价对“盈动”十分重要，因为李泽楷和他的“盈动”可以用自己的股票换取目标公司的股票，并募集到进一步扩张的资金。

    李泽楷1993年创立“太平洋世纪集团”。该集团由后来非常出名的“盈科数码动力”（以下简称“盈动”）和一些控股性的新加坡公司以及在港上市的“太平洋世纪保险控股”组成（见图1）。在收购“得信佳”和获取“数码港项目”之前，该集团的主业一直是保险和房地产投资。

    获得“数码港”项目

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    1999年3月3日，香港特别行政区政府财政司司长曾荫权宣布开发“数码港”。而该项目的开发权未经公开投标便被授予“太平洋世纪集团”。毫无疑问，“数码港”系“盈科”最具战略性的重要项目，或许可以说，没有“数码港”便没有“盈科”。

  “数码港”被称为是科技基础设施，旨在为香港创造一个专于信息技术及信息服务的战略性公司群落，并造就一大批相关的专业人员。该项目主要包括数码港、辅助住宅。

    其中，数码港部分包括大量的智能办公室、一个智能购物广场、一家酒店、数幢服务公寓和住宅。这部分将完全归香港特区政府所有，政府将得到所有的租金收入。

    而辅助住宅部分，其住宅单位将推向市场公开发售，以筹集整个项目的建设基金。“太平洋世纪集团”将设计、建设整个数码港项目，并为其筹资。作为回报，它将分享发售住宅部分创造的利润。

    起初，“数码港”是一个130亿港元的开发项目，但后来被修改为158亿港元。香港特区政府已经提供了土地作为资产投入，而“太平洋世纪集团”将对开发进行资本投入。该集团和香港特区政府在起初和修改之后估计的投入如图2所示。

    1999年3月，一位独立的财务分析家谨慎地预计“太平洋世纪集团”在数码港住宅销售上的利润约为93亿港元，“太平洋世纪集团”70亿港元的资本投入回报率达133%。

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    该项目授权给“太平洋世纪集团”惹来争议。有舆论认为“太平洋世纪集团”如何被选中并无任何公告，而该集团在项目开发权被授予时，更毫无科技和电讯行业任何经营经验。其旗舰公司“太平洋世纪地区开发有限公司”（在新加坡上市），几乎所有的营业额都来自保险和房地产。甚至在1999年，“太平洋世纪集团”以及后来的“盈动”的全部营业额仍然来自于设备的出售和租金收入。

    而且，“数码港”项目的住宅部分占整个地面开发区域的比例超过70%，办公空间占整个地面开发区域的比例仅仅为17%左右（图3）。

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    “数码港”项目使“太平洋世纪集团”在之后的一年中获得巨大的增长。李泽楷将该集团改为“盈动”后，收购步伐大大加快。收购主要涉及与互联网有关的科技业务、互联网宽带服务供应商的授权服务，以及卫星至地面宽带发送系统的本地新兴接入技术的经营（图4）。

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    “太平洋世纪控股有限公司”是“盈动”拥有60%权益的下属公司，目前正在发展其招牌业务—NOW （即“世界网络”），提供世界首创的交互式视频点播和网络接入的一揽子服务。其互联网服务将通过有线、卫星和电讯来实现，内容方面将非常宽泛，包括体育、生活方式、商业和科技。

    “数码风险资本”是“盈动”另一家具有战略位置的下属公司，“盈动”相信，这种战略地位能够有效地撬起宽带平台，主要是世界网络，提供基础设施服务、内容、商务、通信和社区。该公司已在40多个与互联网有关的项目上投下大约5.35亿美元。

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    “数码港”借壳上市，筹得收购资金

    在香港特区政府将“数码港”项目开发权授予“太平洋世纪集团”的当月，集团便拿着这个项目在香港寻找上市公司，以使“数码港”借壳上市。4月，他们将目标锁定在制造和经销电讯产品的“得信佳”。“得信佳”通过向太平洋世纪集团发行股票和可转换债券，令该集团拥有了“得信佳”扩大了股本之后的75%权益。

    （1996年至1999年期间，“得信佳”曾数度易主。1996年，中策集团有限公司收购了“得信佳”37%的股份。一年后，中策将持有的“得信佳”股份悉数处理给自己的关联公司－星光电讯国际控股有限公司。加上从几个较大的股东那里收购的股份，到1997年，“星光电讯”已经拥有“得信佳”99%的股份；1998年，在向包括和记黄埔有限公司在内的两位独立投资人转让股份之后，其所持有的股份降到74%.）

    据“Cyber Villas by the Sea”估计，“数码港”项目价值高达740亿港元左右，保守地看，该项目将获利93亿港元（以市盈率仅为8计算）。因此“数码港”项目借壳上市后，可使“太平洋世纪集团”以最短的时间在香港上市其房地产投资项目，并募集到进一步收购和扩张的资金。

    果然，“得信佳”市值在1999年3月底时还只有1亿港元，但到了1999年5月已暴增至74亿港元。就在“得信佳”被李泽楷收购的消息宣布当天，股票翻了12倍多。而1999年8月，“太平洋世纪集团”正式将“数码港”项目注入“得信佳”并将之更名为“盈动”时，“盈动”的市值更加迅速地膨大。

   “盈动”股价飙升，对未来换股有利

    与此同时，“盈动”又宣布与领先的IT和互联网企业如英特尔太平洋公司、CMGI、日本光通信等进行股票置换。1999年12月，市场甚至谣传其将与IT巨人微软进行股票置换。那个月里，其股价疯涨近两倍，市值也从610亿港元飚升至1640亿港元。到1999年底，“盈动”已成为香港第8大公司（见图5）。

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    股票的市价对“盈动”十分重要，因为李泽楷和他的“盈动”可以用股票换取目标公司的股票，并募集到必要的资金来维持进一步扩张。在两次重要的股票置换中，“盈动”以 9%的股份换得CMGI 3.5%、 日本光通信1.65%的股份。表1概括了“盈动”配售股票的筹资情况。

    尔后，“盈动”利用所筹部分资金进行了40余项投资（主要投资项目如表2）。该40余项投资只占“盈动”所筹资金的 28%，其余72%的资金花在了另一项重大收购－对“香港电讯”的收购上。

    收购“香港电讯”的筹码

    2000年2月12日的时候，“盈动”仍被看作无法与“新加坡电讯”匹敌。但在第三天股票收市后，“盈动”手里的现金便提高到可与其对手一比的水平。

    自“盈动”宣布合并“香港电讯”，历时半年有余，2000年8月17日，“香港电讯”终于成为“盈动”的一家间接拥有的子公司。而合并组成的集团公司取代了“香港电讯”成为恒指的成份股，占权重8.55%.公司合并后，市值高达326亿港元。李泽楷演绎了这段精彩的资本运作故事。

    “香港电讯”（HKT）成立于1987年，上市于香港、纽约和太平洋证券交易所，股东是“英国大东电报局”（C&W）。“香港电讯”在2000年5月31日位列全球最大上市公司第195名，总市值278亿美元，为香港第4大公司，中国乃至亚洲最大的通信公司之一。该公司在香港一直处于业界垄断地位，直至1998年3月交出专营许可证（比2006年满期提前了8年）。其服务业务的竞争始于1999年1月1日，设备业务的竞争始于2000年1月1日，而固定电讯网络服务的竞争，早在1995年7月就开始了。

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    借着完全数字化的光缆宽带网络和遍布全球的网络设备，“香港电讯”提供全套的本地及国际电讯服务，包括固定和无线的话音服务、数据服务和租借线路，以及窄带和宽带的互联网接入、交互式多媒体服务、传呼台、应用软件供应和系统集成服务。它经营着香港370多万条固定线路。合并前，其公司架构和业务如图6所示。

    在2000年1月18日并购战前夕，“香港电讯”宣布调整架构，将公司分成7个营业单位，包括6个具法人资格的公司和支持其营运的两个公司，这两个公司一个负责客户服务，一个负责信息技术与电子商务平台的开发。

    “香港电讯”的营业额主要来源于电讯服务、移动服务、互联网服务和交互式多媒体服务，而本地和国际电讯服务占到75%以上。

    作为电讯行业的领头羊之一，“香港电讯”给股东创造了丰厚的总资产和净资产回报。在1996到1999年期间，总资产和净资产回报保持在高水平上，2000年的回报是相对最低的。营业利润率在1996到1999年期间一直保持稳定，在2000年也仅仅下降了6.6%，为29.9%（见表3）。营业利润率与净资产收益率之间之所以会有这样的差距，主要是因为对于陈旧的线路交换电话网络和相关设备进行改造，以及开发移动客户的成本有待收回。

    由于“香港电讯”失去了其在香港的国际电话服务垄断地位。因此2000年3月31日，其国际电话业务的收入只占总收入的28%（从前则占绝大部分）。由于国际服务市场的自由化和激烈竞争，来自于国际电讯服务的营业额在2000年下降了大约29%，从而拖累整个营业额下降了大约13%.表3显示，从1996年到1998年利润增长了71%，到2000年下降了93%.

    “香港电讯”在本地电话线路方面的主导地位也遭遇新的竞争威胁，深受价格战之苦。即使“英国大东电报局”曾利用“香港电讯”作为同中国政府谈判的工具以寻求在华投资机会，包括转手10.8%的“香港电讯”股份给中国电信，数年内看来也没什么实质价值。因此“香港电讯”对“英国大东电报局”不再是一件有吸引力的工具或业务。

    出于长期战略的考虑，“香港电讯”大股东英国大东电报局的战略是，集中财务和管理资源，专注于向欧美和日本的商业客户提供基于传输数据和互联网协议的服务。因此， “英国大东电报局”有意减少其在“香港电讯”的投资。

    实现这一新战略，“英国大东电报局”需要另外的基金来支持，以突入互联网和数据服务并降低负债率。将其在“香港电讯”54%的股份出售给“盈动”或“新加坡电讯”，可得数十亿美元的现金（最终大约为60亿美元）。2000年9月20日，“英国大东电报局”另外出售其持有的 20.1% “盈动”股份，换回又一笔大约13亿美元的现金。

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“盈动”钟情“香港电讯”

    “盈动”曾公开声明有意成为世界上最大的宽带营运商，还号称“将传统行业今天的业务转变为明天的业务”。出于“盈动”长期战略，它不能容忍停步不前，这种远景和使命是其对“香港电讯”感兴趣的基础，后者不仅是一个电讯公司，更是突入互联网帝国的一块阵地。李泽楷梦寐以求的就是在亚洲建立这样一个帝国。李泽楷几次提到，人员、宽带的经验和移动电话的营运是“香港电讯”的吸引力所在。

    互联网公司还将其它公司看作是赢得客户的途径、基础设施和内容。合并马上可以给“盈动”带来了411，000位客户和宽带基础设施。“香港电讯”在宽带网络上超过10亿港元的投资，为“盈动”提供了强有力的技术平台。李泽楷被认为将持有“香港电讯”的宽带网络，它涵括了香港80%以上的家庭和所有的商业区。另外，“香港电讯”可能在“盈动”股东“中国电信”的协助下，在中国大陆建立宽带网络。

    协同效果。“盈动”管理层相信，与“香港电讯”的合并将强有力地确立集团的地位并在加强对亚洲客户和业务的广泛影响方面受益。在许多高增长的行业，客户和业务既是先决条件，也是发展壮大所必需的资源。 广泛的影响可过滤成五个潜在的好处：（1）发挥有潜力的资产和人力资本的协同作用；（2） 在亚洲创造一个可供选择的互联网伙伴；（3）加速在服务和内容上上规模；（4）追踪多样化的宽带平台以拉动交易增长；（5）在股东和任职公司之间达成进一步的协同效应。

   “盈动”一边计划着发射一颗泛亚卫星、建立有线宽带网络，一边在收集互联网内容并建设着宽带互联网基础设施。如果“盈动”成功地收购“香港电讯”，它将获得香港的宽带接口和无线连接。

    利用高估的“通货”。市值对“盈动”等互联网公司至关重要，它们依赖于股票炒作来筹集现金并换取目标公司高价值的股票，从而维持进一步的扩张。2000年初是李泽楷的“盈动通货”被高估的黄金时刻。 利用他的泡沫股份作为购买筹码的一部分，他那时有可能与香港一家大公司进行股份置换。李泽楷甚至想要买进一些商品，然后等到泡沫破灭的时候，一件一件地卖出去换回实实在在的钞票。

    为未来加油。李泽楷清楚地表明，“香港电讯”已带来非常稳定的收益。他计划利用这笔巨额的现金投资于未来可能会有高增长的项目。他的两个增长引擎将是：互联网协议骨干公司的宽带接入、宽带内容和应用。然后，他的燃料是电话业务或者固定线路业务。此三项乃“盈动”的核心业务。

    “盈动”的管理层，包括袁天凡，明白表示，在“盈动”收购“香港电讯”而成为“蓝筹股”公司之后，对“盈动”来讲，获得信用评级并继而发行债券就容易多了。这或许正与他们的估价相一致：互联网泡沫破灭之后，股票炒作或者股权置换将不切实际，扩张所需的额外基金须经由发行债券或者举债的渠道筹集。

    收购大战 ： 李泽楷后来居上

    2000年2月11日下午，“盈动”暂停股票交易并宣布邀请两家投资银行“Warburg Dillon Read”和“Bank of China International”协助其评估包括对“香港电讯”收购在内的投资选择。第二天“香港电讯”确认“盈动”已与母公司“英国大东电报局”在11日共同讨论了合并事宜，但与“新加坡电讯”的合并谈判继续进行。此时“盈动”仍被看作无法与“新加坡电讯”匹敌，因为后者可能给“英国大东电报局”至少12亿英镑（140亿港元）的现金和合并之后公司25%以上的股份。

    “香港电讯”于2000年2月14日恢复股票交易。“盈动”股价继续上涨并宣布其收益可能用作该项合并，第二天，盈动股票成交3.35亿股（每股23.5港元），其价值为 79亿港元。这样，“盈动”手上的现金便提高到可与“新加坡电讯”一比的水平。 2月底，合并谈判到了关键阶段。“盈动”25日股票暂停交易，27日宣布合并方案已提交“英国大东电报局”，28日，“香港电讯”也暂停股票交易并宣布“盈动”与“英国大东电报局”的合并协议可能于48小时内达成。

    此时，“新加坡电讯”试图延迟“盈动”与“英国大东电报局”之间的协议，威胁要控告“盈动”首席银行家和顾问“汇丰银行”违背公众利益，并于2月28日宣布，它已赢得默多克的新闻集团10亿美元的投标支持。然而，“新加坡电讯”的所有努力似乎都无效，特别是当“盈动”于次日筹得高达120亿美元（包括随后的修正）的银团一年期过渡性短期贷款（专为合并计划提供财务支持）时。

    2月29日，“英国大东电报局”无可撤回地同意接受“盈动”主动提出的股票置换方案，由“盈动”收购“香港电讯”所有发行的股票。“盈动”最终赢得了合并争夺战。

    合并前“地雷”显现

    早在合并之前，市场便开始担心合并能否成功，因为（1）“盈动”股票的不稳定性；（2）被合并之后巨额的债务和利息负担；（3）协同效应不能发挥。于是“盈动”股票开始从2000年2月28日的25.95港元滑到2000年4月28日的14.5港元。这种情况导致“盈动”提议的合并方案魅力大减。尽管“盈动”已透露，与“英国大东电报局”的协议包括“如果”英国大东电报局“退出，须支付1亿美元的终止费”，但市场仍然谣传合并可能终止。4月底，当市场相信从前已退出竞争的新闻集团和“新加坡电讯”将重新参与竞争时，该担心进一步升级。

    纵使“英国大东电报局”不会取消交易，一些媒体还是评论道，“英国大东电报局”可能无权对合并投票，因为它可能被证券及期货委员会（SFC）视为交易关联人。但该委员会在同日迅速作出答复，称不知道有任何事实可以推导出“英国大东电报局”与“盈动”在进行关联交易，以及“英国大东电报局”无资格在“香港电讯”股东会上就合并事项投票。

    2000年5月25日，“香港电讯”董事会一致向股东们推荐“盈动”方案，关于合并的综合文件于次日邮递给股东们。该文件重申的方案几乎与原始方案一模一样，除了加上一个“相匹配的混合选择”。“相匹配的混合选择”允许股东选择接受任何比例的新“盈动”股票，从每股旧的“香港电讯”股票兑换0.7116股新“盈动”股票（即综合选择），到1.1股新“盈动”股票（即股票选择）。

    如表5所示，“盈动”的股票跌落之后，“香港电讯”的价值实际上贬值了24%到35%.与“香港电讯”2000年5月26日16.8港元的股价相比，其更新后的价值在完全股票置换的方案中损失了大约5%，在综合置换方案中仅仅增值4%.

    显然，大多数股东宁愿选择综合置换方案来使合并的回报最大化，但这对于合并后公司的影响和债务负担是一样的。由于“盈动”合并的现金费用已达到极限的113.2亿美元（约880.9亿港元），另一方面，如其他股东选择综合置换，“英国大东电报局”将争取全部的现金。

    在此阶段，合并被看作已完成，剩下的议程就只是办手续了，特别是来自新闻集团或“新加坡电讯”的威胁淡化之后。

    在2000年7月3日的法庭会议上，人数上占97.36%、代表市值99.9%的“香港电讯”股东出席并投票赞成合并。8月1日，香港特区政府高等法庭批准了“香港电讯”的计划，8月9日，“香港电讯”暂停股票交易。

    最后，该项合并于8月17日生效，“香港电讯”成了“盈动”间接全资拥有的下属公司。而“香港电讯”的股票从香港联交所的上市名单中取消，“盈动”的股票代码从“1186”改为幸运的“8”。 

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  重整“电盈”

    “电盈”股东对“世界网络”的希望看来已为“电盈”管理层所终结，而后续的故事看来还没有结束。

    “盈动”合并“香港电讯”后，新的公司身份识别系统于2000年11月29日启用，它同时采用了不同色彩表示新公司的所有业务。2000年12月5日，“盈动”股东们同意自2000年12月13日起采用新的中文名“电讯盈科有限公司”（“电盈”）。

    “盈动”声称新的公司身份识别系统定义了“盈动”今天是什么，明天意图成为什么，并认为它象征了公司的态度：力量，可靠，安全和持续增长。图7显示合并之后公司在2000年10月的架构。

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    图8显示了合并之后公司重新搭建的业务架构。“盈动”给它取名为“8 ×3”业务模式：在3个营业部门和2个支持部门内经营8个业务单位。

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    合并以来，“盈动”的累计超额收益率（超额收益率指个股指数收益率超过同期大盘指数收益率的超额部分。）延续了始于2000年8月的无休止下滑趋势（图9），股票也如此。2000年8月8日累计超额收益率为-20%，而2000年12月22日时该数据已低于-100%，这是李泽楷自1999年接掌“太平洋世纪集团”以来经历的最困难、最黑暗时期，这期间股价跌落近70%，从16.3港元跌至5港元。

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    合并后的日子凄雨绵绵

    所有的坏消息似乎都在合并后立刻冒了出来。更为巧合的是，李泽楷的“太平洋世纪集团”决定于2000年8月7日处置其“盈动”1%的权益—就在合并生效之前，也正好在黑暗时期之前。 李泽楷及其主将率先抛售“盈动”。2000年8月9日，“香港电讯”从上市公司中除名，股票改为“盈动”的第一天，李泽楷宣布其“太平洋世纪集团”于2000年8月8日处置了“盈动”股票，这令市场大吃一惊。

    “盈动”声明说，其最终控股公司“太平洋世纪集团控股有限公司”2000年8月7日决定抛售“盈动”股票，并且于2000年8月8日以15.811港币的价格抛了 2.40亿股（将近1%的权益）。李泽楷此举套现了38亿港元。

    这项声明让投资者注意到，对向公众通报如此令市场敏感的信息，“盈动”并没有做更大更多的努力。此举被看作是李泽楷对“盈动”缺乏信心。而“盈动”的累计超额收益率自9日（-17%）该声明发布之后便一路下跌，于2000年8月17日合并正式生效日，已达-30%.

   8月17日，“盈动”两位副主席袁天凡和杜彼得和一位执行董事钟楚义，以大约2.4港元/股的价格执行了他们的股票买卖特权，并以每股15.3 港元左右的价格抛售了总共1360万股的“盈动”。他们中的两位还于2000年8月21日抛售了另外的500万股。他们从执行和抛售中实现的利益估计达2.40亿港元左右。“盈动”的累计超额收益率在此抛售期间维持在-30%左右的水平，但这种情况只持续到8月底。9月份之后，是另外一个故事。2000年8月股价下跌仅接近18%，但是9月大幅下跌39%左右。

    联盟关系连环破裂。“盈动”的超额收益率在2000年9月初的一些日子里曾维持在-30%，2000年9月6日其累计超额收益率收于-39%，此后，坏消息接踵而至。

    从接掌“得信佳”起，“盈动”已习惯于与一些外部伙伴结成战略联盟来扩张和加强业务。2000年9月7日，“盈动”公告合并后的第一次联盟破裂。台湾GigaMedia有限公司决定不再对2000年5月开始运作的合资公司追加投资，尽管“盈动”解释说与GigaMedia还在寻求进一步合作的机会。GigaMedia随即与星视（Star TV）—“盈动”当前的竞争对手结成伙伴，成立了类似的合资公司。GigaMedia的撤退昭示了“盈动”大肆吹嘘的宽带内容服务、“世界网络”前景不明朗，也暴露了其搭档开始怀疑甚至是不认同其真正的股票价值。 同时，2000年3月“盈动”的国际风险基金放弃CMGI Inc.的传言，在2000年9月7日得到证实。市场还相信，“盈动”未能说服日本的互联网巨头“软银”在日本推销其“世界网络电视”和卫星互联网服务。此时，“盈动”的累计超额收益率慢慢地跌到-43%，其股价于2000年9月15日跌到11.65港元。

    短期的股票震荡可能打击了“盈动”进一步扩张的计划，因为它一直严重依赖于像印钞票一样印股票来维持扩张。另一方面，李泽楷还被控告进行内幕交易导致“盈动”股票大跌，因为他在合并后立即抛售了1%的权益。但李泽楷否认这项指控，并将股价下跌归咎于C&W大肆抛售“盈动”股票。然而众所周知，C&W直到2000年9月20日才抛售。在此之前，“盈动”的股价已跌到10.75港元，2000年9月19日的累计超额收益率为-44%，合并后下降了20%.

    C&W的抛售。 “盈动”的累计超额收益率在9月中旬处于-40%左右的水平上。C&W于2000年9月20日抛售“盈动”4.9%的股份时，其累计超额收益率开始了新一轮的下跌，从2000年9月20日的-44%到2000年9月29日的-62%.C&W以每股9.88港元的价格抛售了10.4亿股（约5%），相对于2000年9月20日的收市价亏损了8%.

    C&W的抛售确实给“盈动”的股价施加了沉重压力，因为C&W甚至没有等候“盈动”通过路演帮助其抛售—这是起初达成共识的一个合并条件安排。根据合并的另一项条件，C&W可以在2001年2月抛售余下的“盈动”14%权益的一半，在2001年8月出手剩余的所有股票。

    除来自C&W过多的股票供应之外，市场还担心2000年元月宣布的与CMGI结盟组成CMGI亚洲公司也将泡汤。最重要的是，“盈动”为减少巨额债务负担而与Telstra 交易的主要办法，在2000年10月份之前还没有定下来。

    结盟Telstra

    “盈动”在2000年4月12日宣布与澳大利亚电讯公司（Telstra） 达成了合并谅解备忘录，包括合并“香港电讯”一些业务和资产。“盈动”和Telstra由此进入两个分散的实体，一个是一家全球IP骨干合资公司，一个是一家地区移动电话合资公司。该联盟将贡献出30亿美元来减少合并后的公司的债务：

    （1）向Telstra发行15亿美元的兑现券，首4年利息3%，余2年利息5%；

    （2）由Telstra以15亿美元收购“香港电讯”无线通讯业务的40%股份（随后注入地区移动合资公司）。

    市场认为，该联盟确实部分地消除了人们对“盈动”财务状况的担心，因为在合并后的1年内“香港电讯”现金可能不足以偿还“盈动”的过渡贷款。

    合并后，“盈动”立即用手头的30亿美元现金去偿还因合并产生的120亿美元债务的一部分。而与Telstra的交易被看作是减少其余90亿美元巨额债务的关键措施。然而谅解备忘录所描述的安排是基于大量的前提条件之上的，包括“盈动”完成被提议的自愿有条件的证券交易方案，收购“香港电讯”发行的所有股本。

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在2000年4月与Telstra签定谅解备忘录后，“盈动”再没有宣布任何有关该交易的确切消息，只是在8月24日的公告中进一步透露了联盟细节，并证实措施就要定下来。市场普遍认为，该交易可能告吹，因为“盈动”的股价大幅下降，无法支持Telstra继续向前。这一消极传言一直弥漫于2000年10月13日—“盈动”与Telstra交易完成。

    2000年10月12日，“盈动”股价进一步跌至7.65港元，比9月底下跌了13%，其累计超额收益率也下降到接近-70%.在2000年10月13日与Telstra的交易完成之后，每个人都预期“盈动”的股价会喘一口气，然而它却在2000年10月16日创下了另一个全年最低：7.2港元。

    表7显示了预期从与Telstra的交易中获得的现金流量。“盈动”管理层声称交易是公平的，并说“将收到35.55亿美元的现金，这将让我们把债务减少到少于55亿美元—一个超凡脱俗的水平，因为我们就在7周前才收购了‘香港电讯’”。

    事实上，是一些相反的修正赶到了一块儿，从而影响了“盈动”的前途： 一是可转换债券的利息从3%至5%增加到了5%至7%，而可转换价格从贴水20%的市场主导平均价下降到贴水15%.“盈动”的股价跌幅超过了一半，显然，如发行可转换债券，需要支付更多的利息，偿还债务也需要更多的股票；二是对移动服务控制权将丧失，从60%降为40%，这只能额外套现1.8亿美元的现金。这种处置不仅意味着“盈动”移动业务的价值在仅仅几个月内缩水25%，而且表明“盈动”丧失了未来对其移动业务和由此产生的现金流量的控制。三是另外的11.25亿美元只能由其合作者—一家IP骨干合资公司来支付，由它从市场上筹集基金供日后偿还。 简言之，“盈动”只能暂时地稍微延缓一下其巨额的现金债务，并将其债务的一部分转移给合作者—那家IP骨干合资公司，而它的帐目并不一一对应地合并到“盈动”集团的帐目中。如果将所有这些因素都考虑进来，总的债务仍然达到73亿美元，而只有16.8亿美元可以明明白白地从与Telstra的交易中筹集到。

  市场总的来讲似乎并不认同“盈动”管理层“公平”的观点，所以股价进一步从2000年10月12日的7.65港元跌至2000年10月20日的6.5港币。累计超额收益率也从-69%下降到-85%，至合并后的最低点。

    发行香港最大的优惠权证

    “盈动”的管理层可能比外界更加清楚地知道其债务负担的真相。2000年10月23日，证实与Telstra交易成功之后仅一个多星期，“盈动”就公告另外一宗交易，这一次是面向股东的香港最大的优惠权证发行。 表8显示了该项资本募集中将要筹集的现金。

    与优惠权证的发行一起，每股新股还发行两份认股证书（合计13亿份），每份认股证书都按照7.5港元的单价给认购者认购新股的权利。如所有的认股证书都发行出去的话，将另外筹集总额达12亿美元的现金。除了两家投资银行保证支付的6亿美元可转换债券之外，其余5亿美元债券和所有的优惠权证分别由李泽楷及其“太平洋世纪集团”保证支付。 李泽楷的行为事实上增加了市场对其如何对待小股东的关注。一方面，袁天凡向分析家解释说“盈动”从8月份合并生效以来就计划发行优惠权证。另一方面，李泽楷抛售“盈动”1%的股份，然后又可以以不到其售价一半的价格买回更多的股票。一些分析家因此声称，这将让基金经理们远离股票，因为“买卖股票使人们怀疑是否大股东在欺骗小股东”。

    虽然“盈动”可能从资本募集中得到16亿美元的现金，但可转换债券实际上是一种“直接的、无条件的、非隶属的和不固定的债务”。发行优惠权证的收益只能减少总的债务负担5亿美元。

    对于整个筹资安排，一些分析家曾产生共鸣：他们宁愿观察一些基本的问题，而不是一些财务技巧。毫不奇怪，公告之后股价进一步下挫，2000年10月24日收市于5.75港元，与此同时，超额收益率为-10%，累计超额收益率达到-95%，再一次创下新低。

    为银团短期贷款再融资

    通过卖出股票和向母公司股东转移资产、向股东要钱和运用财务技巧，“电盈”已经部分地延缓或减少了其巨额的债务，达到40.7亿美元的水平。这40.7亿美元需要在2001年2月28日之前进行再融资，否则原来120亿美元的短期贷款的一年期限就到了。合并后，“电盈”的关键议程和头号问题仍然是如何同合并产生的贷款进行较量。 在2000年底贷款再融资的谈判中，优惠权证的发行被普遍认为是银行对“电盈”施加的压力—迫使它筹集资金改善净资产负债率和提高债务偿还能力。袁天凡还评论说优惠权证的发行旨在改善“电盈”的财务状况，以获得贷款再融资的最有利条款。优惠权证发行后不久，“电盈”宣布了包括员工自愿退休计划的许多措施，目的在于取悦银行和投资者。最令人吃惊的措施是减少对“世界网络”的投资—该网络集宽带互联网和数字电视内容服务于一体，将电视机、个人电脑、万维网和无线装置紧密联系在一起。

    许多媒体评论道，除了数码港，“世界网络”是“电盈”保证将来增长的另外一项关键业务。更严重的是，“电盈”将其希望主要寄托在“世界网络”上，特别是丧失了对IP骨干和移动业务的控制之后。虽然李泽楷从亚洲找到许多战略伙伴，可在当地开展业务，但“世界网络”的成功不仅依赖于当地的营运商，而且依赖客户对它的接受程度。即使宽带在3到4年内会有一个巨大的增长，“电盈”在“世界网络”上的努力和成功依然具有非常大的不确定性。

    控制对“世界网络”的投资将抹去来自分析家和银行的批评，并减少其在这项前景不明朗又亏损的业务上的义务。“电盈”2000年前6个月（合并前）为这个项目大约花费了1300万美元，2000年前9个月则花费了大约1.3亿美元，纵然这些花费可以在合并后从“香港电讯”的收入中收回，但对于银行来讲，那可不是一道美味。

    2000年11月下旬，“电盈”最终通过“香港电讯”与5家银行就47亿美元再融资贷款（多于原来需要的40.8亿美元）签定了协议，贷款的期限为3到7年，这样就可支撑其运作了。银行还对“香港电讯”独立变卖财产、支付巨额红利、集团内部租借作出了限制。这样直接贷款给“香港电讯”并额外加以种种限制，被看作是银行家对“电盈”管理层一定程度的关注。有趣的是，“电盈”管理层在12月《亚洲金融》杂志进行的亚洲最不受欢迎的管理层的民意测验中名列第二。 虽然巨额的债务负担得以延缓，但它仍然存在着；虽然年利息支出会降至23.4亿港币左右，但“电盈”的年收入将依然只有10亿美元。市场已经作出了自己的判断。

    在上述努力和贷款谈判期间，“电盈”股价在5-6港元间起伏。在再融资贷款得到证实之后，股价甚至于2000年11月30日跌落到最低点的4.85港元。

    “电盈”前景展望

    “电盈”的千年之谜已经烟消云散，人们对“世界网络”的希望看来已为其管理层所终结，而后续的故事看来还没有结束。一些分析家说“电盈”可能面临远比短期的股价震荡更深层的问题，比如联盟破裂、预期“英国大东电报局”再抛售股票，以及巨额债务及利息负担。

    在图8所示的三个经营部门中，“电盈”已将其全球通讯服务部分超过一半的权益出售给Telstra，且其网络事业部分，包括“世界网络”和“数码风险”的前景也同样不明朗，特别是在互联网泡沫破灭之后，其支持部门、数码港项目的财务问题尚未得到解决。有传言甚至猜测，“电盈”可能放弃为该项目提供基金的权利，因为它没有基金。

    剩下的前景明朗、收入稳定的业务可能只有电讯部门，也就是“香港电讯”的固定线路和光纤网络了。那也许可以解释为什么市场一度传言“电盈”将提高其本地电话收费。果然，“电盈”在2000年圣诞节前证实，本地固定电话线路月费增加18%至22%，并于2001年1月22日生效。

    从根本上讲，费用增加会给“电盈”带来至少5亿港元的收益，但只占其年度应支付利息的20%.这或许对其年度经营业绩没有多少影响。

    也许，“电盈”的股东们正在等候其另一个财务技巧，就象合并前的中期公告，其财务策略上的两处调整几乎完全消除了它的损失，从15亿港元减少到0.35亿港元，使其业绩看起来好多了，以便于2001年的进一步扩张。不幸的是，对市场而言，那可能仅仅是财务技巧而已，只不过取而代之的是力图寻求发行某种优惠权证。

    青梅煮酒论小李

    尽管互联网股票泡沫的破灭可能给许多IT或者非IT巨头造成打击，李泽楷却是例外之一。巨头们也许需要向这位当时的年度交易员学习。

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20世纪末，“电盈”的股票收于5.05港元，其累计超额收益率在上一个交易年度达到-108%，从合并之日起双双下挫超过80%.如果股东们（包括C&W的股东）有权重新选择，估计他们会作出不同的选择！

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    从“电盈”或者李泽楷的观点看，情况则恰恰相反：这是一笔奇妙而精彩的交易。李泽楷用他的泡沫股票去购买香港的贵重资产之一，由于他精明的生意头脑和出色的财务技巧，他还得到了更多的信用。《亚洲周刊》选他为2000年亚洲最佳商人。“金融亚洲”网站（FinanceAsia.com）也选他的120亿美元贷款为年度最佳交易和最佳财团贷款，而“香港电讯”并购则为2000年度最佳并购。

    尽管如此，李泽楷在一个电视节目中仍这样评论其“电盈”股价：“小投资者应该小心—没有人能控制股价，我们作为管理层只能做到在世界市场的起伏中表现得好一些。”他还评论道：“2000年整个股市3月份（股价）都过高，而目前，却又过低。”
   然而，“盈动”的股票飚升是在合并公告前后的2月份，而非3月份纳斯达克指数真正处于顶峰的时候。图10显示了1999年3月至2000年12月“盈动”的股价和交易量。其股价在1999年12月之前在7港元以下涨落，2000年10月中旬以后也是在7港元以下涨落。

    图11显示了自1999年5月5日（“得信佳”被“太平洋世纪集团”接掌的日子）到2000年12月“盈动”的累计超额收益率。

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    追溯到1999年底，在低于2%很长一段时期后，“盈动”的超额收益率突然于1999年12月10日飚升至9%，尔后稳步上升，于1999年12月22日达到46%.伴随着与微软进行股票置换和在纳斯达克上市的传言，1999年12月23日股价突然从11港元跳升到15.6港元，超额收益率和累计超额收益率也随之达到41%和87%.股票交易量飞速上升到50亿港元，是1999年12月22日 16亿港元的3倍，在1999年11月日均交易量仅为4亿港元左右。其中百富勤被发现是2000年12月23日“盈动”股票活跃的交易者之一。

    虽然“盈动”公告，传言归传言，与微软的股票置换和纳市上市不会实现，但其股价和累计超额收益率却没有走低，相反还持续走高至2000年2月中旬公告合并提议之时，累计超额收益率在公告前达到115%，在2000年2月15日公告之后处于126%的水平上。

    在各类文章和亮相中，李泽楷和袁天凡均证实，自2000年1月24日以来认真研究过合并的问题。如所言属实，当“新加坡电讯”与“香港电讯”的合并于2000年1月24日广而告知的时候，“盈动”仅用了一个星期（包括农历新年假期）便完成了于2000年2月12日提交给C&W的提议！

    一些文章猜测，“盈动”对合并的研究可溯至2000年1月初。“盈动”虽没有证实这一点，但提到对“香港电讯”的收购曾经在1999年9月，也就是其股价飚升之前考虑过。袁天凡进一步评论说，那时“香港电讯”对于他们来讲太大了，因此他们放弃了这个计划。

    2000年底，“电盈”股价回落至不足7港元的水平，股票日均交易量也恢复到4亿港元左右。当然，合并已经完成，但关于与微软股票置换和纳市上市的传言没有成为现实。

    虽然“香港电讯”和“盈动”的所有股东都可能遭受损失，但李泽楷的财富却能够成功地得到维持。在2000年底，其39%的“电盈”权益依然值430亿港元，在1999年11月份，其64%的“盈动”股份则仅值390亿港币。尽管互联网股票泡沫的破灭可能给许多香港、美国、日本的IT或者非IT巨头造成打击，李泽楷则是例外之一，并将继续地保有自己的财富。巨头们也许需要向这位当时的年度交易员学习。

    “盈科”管理层堪称财务专家小组

    “盈科动力”及“太平洋世纪集团”创始人、董事会主席和首席执行官，李嘉诚次子。1966年出生于香港，在美国受教育，曾在斯坦福大学攻读计算机工程。

    李泽楷是华盛顿战略及国际学术中心国际评议组、世界经济论坛、哈佛大学国际发展中心国际顾问委员会的成员。因其计算机专业出身，他经常被媒体和公众称为“科技小子”。

    李泽楷没有实质性地卷入其父商业王国的经营，只是从父亲那里借钱开始其第一次冒险－运作星视（Star TV），时间为1990年。星视是亚洲首项卫星传输有线电视服务，在李泽楷的领导下，3年中其在亚洲、中东和欧洲的用户达到了5300万。

    “星视”是李泽楷第一件杰作，启动资金1.25亿美元，经过3年的经营，以9.5亿美元的价格出手给默多克的新闻集团。接着，他运用基金和出售星视的收益成立了“太平洋世纪集团”开展新业务。获“数码港项目”不久，他接掌了“得信佳”并将之运作成后来的“盈科数码动力”。因其杰出的商业关系和与李嘉诚的血缘关系，他成功地与跨国巨头英特尔、CMGI和澳大利亚电话公司（Telstra）等结成了战略伙伴关系，并在一年之内将“香港电讯”并至麾下。

    分析家称“盈动”的管理层是一个财务专家小组。他们已展示出高超的收购技巧，并能够不露痕迹地控制“盈动”的股价。他们也是投资者投资于“盈动”的主要原因。

    袁天凡

    “盈动”和“太平洋世纪集团”董事会副主席，于70年代早期毕业于芝加哥大学，获经济学学位。1977年到1985年，他为商业银行华得利（Wardley）工作。他在华得利的同事之一是梁伯韬，即现在的“百富勤证券公司”（BNP）董事会副主席。在几乎所有的股票运作中，百富勤都充当了“盈动”的代理人。

    袁天凡1986年是“花旗集团香港公司”的管理董事，1987年被指定为伦敦董事会成员。1988年，他成为香港联合交易所的首席执行官，负责1987年股灾后的改革。1992年到1994年，他是纳斯达克国际市场顾问委员会的成员。1994年他丢下了在投资银行和财务领域成功建立起来的事业，于1996年加盟“太平洋世纪集团”，不过那时该集团还只是新加坡一家小集团而已。

    被称为另类交易员的袁天凡，其熟练的融资和收购技巧也是值得信赖的。市场相信，“盈动”和“太平洋世纪集团”所有的融资和收购条约在得到最终批准之前，必最后经他修改。有人甚至猜测“盈动”与“香港电讯”的合并最初就是由他提出来的。李泽楷对此加以否认，但他仍然对袁天凡48小时内筹措收购“香港电讯”巨额贷款的技巧表示赞赏。

    杜彼得（Peter To）

    “盈动”董事会副主席，英国特许住宅协会会员及香港住宅协会会员。1997年加盟太平洋世纪集团之前，他为“和记黄埔地产集团”效力了14年，是其管理董事。在房地产项目开发、营销和管理方面具有极其丰富的经验，现在负责“盈动”和“数码港项目”的房地产开发业务。

    亚历山大·阿雷纳（Alexander Arena）

    “盈动”管理董事。他于澳大利亚获得电子工程和MBA学位。

    从一位实干的无线电通讯工程师到电讯政策的制定者，阿雷纳已经是澳大利亚电讯当局4年的成员了。然后，他被招募到香港为香港电讯领域的自由化改革制订计划并加以实施。从1993年到1997年，他是香港电讯当局办公室的电讯总导演，并且是广播当局的一员。在加盟“太平洋世纪集团”之前，他仍然是香港特区政府的一位特别政策顾问。1998年，他加入“太平洋世纪集团”－那时尚无任何电讯业务。