在大盘下降的背景下，三元股价的下跌似乎理所当然。但是在三元结盟外资的敏感时期，股价的异常变动多多少少折射出了投资者对该事件的预期。2006年一季度，三元前十大流通股股东中的前三名均被替代，并且三者持股数均突破百万股，同时前十大流通股股东中其他股东亦有增持表现。另外，在三元实行退市风险警示特别处理（股票简称相应变更为：“G*ST三元”）的5月8日，其股票也出乎意料地不跌反涨。两方面表现后面虽有大盘的因素，但三元在五月敲定合作者的传言亦不能避嫌。在ST的大帽子下，当该传言没能在五月兑现后，三元股价在六月初的大幅跳水实在不足为奇。

三元出让股权能否最终达成交易，关键在于双方的博弈结果是否双赢。对三元，以较少的股权换取最大限度的资金是赢；对外资，以较少资金获取最大限度的股权是赢。二者利益的平衡点取决于各自所拥有的谈判砝码，三元股价是其中之一。如果三元的股价高，外资获取股权的代价自然高，反之，外资获取股权的成本就低。

“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”套用这句话，我们讲股市“牛市中股东的幸福是一样的，而熊市中股东的不幸则各有各的不幸”。在三元的熊市中，大股东三元集团可能承受的不幸或许会是以历史最低的价格卖掉其股权。因为三元已经戴上了ST帽子。这个帽子对于三元的警示是：如果2006年度三元不能实现盈利，其股票将被暂停上市；如果2007年上半年不能实现盈利，其股票将被终止上市。

为了阻止这个不幸发生，三元要么在2006年扶摇直上，提升股价；要么委曲求全答应外资的苛刻条件。而前者是三元梦寐以求的事情，然而2005年三元的几张出牌让人大跌眼镜。

减亏牌

2003年～2005年三元持续的业绩下滑，洗净了其曾经留给中国乳业界的辉煌。同时，来自草原的伊利和蒙牛，在全国排兵布阵之际，也彻底地将“北三元”和“南光明”尘封在历史的记忆之中。曾经让三元在乳业第一阵营起舞的包宗业决然没有想到三元发展的颓势，然而在变革的时代，任何事件的发展都可能会出乎人的意料。

三元的亏损之旅始于2004年，该年度，三元的主营业务收入仅为10亿元，净利润亏损额高达1.26亿元。2005年三元易帅，由纽立平代替郭维健执掌大印，希冀三元在扭亏为盈的同时守住大本营——北京市场。年末 ，三元“不负众望”使亏损额降低至-0.62亿元，减亏50%。

该年度三元的主营业务收入为9.6亿元，比上年降低了4.8个百分点。显然，三元的扭亏并非因为销售收入增长。那么三元扭亏的原因是什么呢？

2005年，三元在开拓市场方面乏善可陈，但在运营之外却有可圈可点之处。首先是转让股权。2005年3月，三元出让了其持有的澳大利亚三元凯莱乳业有限公司的全部股权。随后又转让了其持有的北京三元嘉铭房地产开发有限公司75%的股权。

其次是处置固定资产（净收益17013759.73）。2005年三元进行了较大规模的生产布局调整，对下属乳品三厂、乳品五厂、乳品六厂、华冠分公司污水处理厂、酒仙桥库房等进行拆迁整合；处置了三元大酒店的资产；将已停产的乳品三厂、乳品五厂部分机器设备转让给迁安三元。

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其他方面。2005 年6 月，三元与北京三元嘉铭房地产开发有限公司签署《补偿协议之补充协议三》，将三元嘉铭2003年对原东直门乳品厂拆迁剩余的实物补偿变更为部分现金补偿和部分地下实物补偿。8月，三元将亏损企业上海三元全佳乳制品有限公司（三元直接、间接共计持有其78.14%的股份）委托给蒙罗控股有限公司管理六个月（获得托管费）。

以上举措为三元带来了诸如股权转让金、固定资产处置收益、拆迁补偿、托管收入及投资减损等各种收益。这些费用属于非经常性损益或者营业外收入。另外，三元还获得北京市政府给予的各种形式的补贴768.2万元。

实际上，三元净利润扣除非经常性损益后，仅减亏28.7%。也就是说，三元的减亏部分很大程度上受益于其非经常性损益。而处置长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、其他长期资产产生的损益和各种形式的政府补贴两个项目又是三元非经常性损益的来源，这两个项目分别占三元非经常性损益的59.45%、27.69%，共计占到87.14%。

另外需要关注的是三元的投资收益。2005年三元的该指标为116.6万元，比2004年增加了2891万元，这部分增加对净利润增加额的贡献为45.27%。而2003年和2004年三元的投资收益均显示为亏损，且2004的投资亏损激增了77%。因此，三元2005年的投资收益值得商榷。

      营运牌

三元要想取得实质上的获利，销售收入的大幅度提升非常重要。而销售收入的提升必然会引发大量的营运资金需求，需要足够的增量资本予以满足。从2005年的账面上看，三元的现金支付能力激增了0.82亿元，似乎有一笔资金可以用来投资扩张。然而事实并非如此。

2002年～2004年，三元的营运资金需求和营运资本均为正值，且前者大于后者。同期，其现金支付能力为负值。说明从2002年到2004年这三年中，三元的经营一直处于支付困难的状况。2005年，三元扭亏的同时，其经营上也发生了变化。该年度三元的营运资金需求和现金支付能力同时发生相反变化，前者数值由正变负，后者数值由负变正。这种数字上的变更意味着三元在经营环节上的资金是充裕的。

导致营运资金需求变为负值的因素无非有三种：一是在应付类款项变动不大的情况下，应收类款项+存货大量减少；二是在应收类款项+存货变动不大的情况下，应付类款项大量增加；三是应收类款项+存货和应付类款项均有变化，但前者合计数小于后者。那么，三元的营运资金需求到底是怎么变成负值的呢？

2005年三元为了加快存货周转，极大地放宽信用政策，各还款期限内的应收账款占应收账款总额的比重发生了显著变化：一年以内的由61.68%降至49.48%；四至五年的则从6.55%上升至19.55%。该年度，其应收账款和存货分别同比下降15.6%、19.6%。然而因为其他应收款的大量增加，使得应收类款项+存货仍然比上年增加了927万元。

同期，三元的应付类款项增加得更多，从1.8亿元增至3.3亿元，增加了1.5亿元，同比增长84%。其中，其他应付款猛增至近1.5亿元，较上年增加1.17亿元。也就是说，该年度三元应付类款项的增加额中，有78%由其他应付款贡献。而这78%中的大部分又来自于关联交易：通过与关联方交易，三元分别占用北京三元集团有限责任公司、北京南郊牛奶公司、北京市三元置业有限公司和北京市牛奶公司5954.54万元、370.48万元、955万元和6万元，占用资金共计7300万元。

此前，三元历年的年报中都不曾有过如此高额度的关联交易。如果将7300万元全部偿还，三元的营运资金需求将变成7286.02-3567.78=3718.24万元，经营环节出现资金缺口3700万元。由此可知，三元营运资金需求变为负值的主要原因是，应付类款项大幅度增加所致，确切地说，是通过关联交易占用了关联方大额资金所致。

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几年来，三元业绩大幅度下滑，且一直都在资金缺乏的境况中徘徊。2005年，改变此种颓废态势对于上任伊始的纽立平管理层来说，无疑是一个不小的压力。因为任何一种局面都具有惯性，即我们常说的“路径依赖”，所以，一种败局根本无法在短期内被扭转。而三元的股东们不会因此去做慈善家，容忍管理层没有业绩的表现。

正是如此，三元管理层不惜实施更宽松的信用政策乃至引发大量坏账，以降低存货、加快出货速度。但是由于下属乳品三厂拆迁补偿款尚未收到而导致其他应收账款大量增加，使得营运资金占用未降反升。在这种情况下，他们只有通过关联交易、占用关联方资金的方式，达到提高现金支付能力的目的。

防患于未然？

2005年三元各应收账款账龄期的实际坏账计提比例不仅比2003年、2004年相应账龄期高出很多，而且也比年报中所列数据高。一至二年、二至三年、三至四年的应收账款计提比例分别高达49.4%、76.1%和97%。从而导致三元提取的坏账准备从2004年的5100万元增至8300万元，占应收账款的比重则由2004年29.5%升至44.58%。而2005年伊利股份的这个数值只有10.44%。

2003年～2005年，三元的存货及存货跌价准备分别朝相反的方向变动，前者呈下降态势，且下降幅度逐渐缩小；后者呈增长态势，且增长幅度急剧扩大。2004年三元的存货跌价准备同比增26%，到2005年则升至73.2%。其中2005年原材料部分的跌价准备在存货跌价准备总额中所占比例高达57%，而2004年该比值还不到10%。

计提向来是上市公司调节利润的惯用伎俩。在三元业绩不佳并且铁定2005年不能盈利的背景下，如此调增应收账款和存货的计提比例，其用意何在？将于2007年１月１日首先在上市公司中推行的新会计准则明确规定，资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。这意味着通过计提以进行减值冲回会计操作的最后一个回合只能发生在2006年。这个事实和三元艰难的盈利历程让这个答案充满想像空间。

2006年一季度三元实现盈利。该季度三元的投资收益和营业外收支较去年同期分别增加749万元、857万元，且对净利润增加的贡献分别为35.73%、40.9%，合计高达76.6%。说明三元的“努力”仍然并非建立在扩大市场占有率，提高企业收益之上。花拳绣腿终究无法和真功夫相提并论，若想挺直腰杆行走，三元尚需苦练内功。