黄湘源

　　最近，TCL集团和武钢集团分别提出借所控股的上市公司的壳整体上市的方案，重汽集团也明确宣称有意通过重组ST小鸭整体上市，作为中国最大的商业集团百联集团据传也将通过“新设合并”的途径整体上市。假如这样的事情继续接二连三地发生，那么，整体上市会不会成为一种趋势？

　　还在TCL和武钢的方案刚刚出台的时候，中国证监会有关人士曾表示，“上述两个例子只是个案，并不代表某种政策倾向”。有一种观点据此推断：“整体上市不会大面积出现”。但笔者以为，整体上市会不会成为一种趋势，应该通过认真的研究才能得出正确的结论。

　　按照相关报道，上述几个案例都被称为首创。证监会有关人士也是这样来看待这个问题的，他说，“如果这样的情况大面积出现的话，此前肯定有政策出台，对需要遵循的一些原则作出规定。”其实，我们知道，整体上市对于中国证券市场并不是一个新问题。整体上市不仅在1994年以前上市的公司中“大面积”地出现过，就是在近几年上市的公司中，也不乏这样的类型。而且在某些行业如金融银行保险电信电力等，整体上市仍是有待上市的一些大公司的理想选择方案。只不过相对于分拆上市来说，目前沪深股市整体上市的比例不仅总体上显得比较小，而且现有的整体上市公司特别是早期整体上市的公司，还大都存在这样那样的挂羊头卖狗肉的情况。对于目前以母子型企业的形式存在的大多数上市公司来说，尽管整体上市既是克服关联交易弊端的釜底抽薪之举，同时也是发挥集团整体优势的理想出路，但大面积整体上市对市场带来的冲击和压力显然也是不容忽视的，在涉及上市公司和投资者权益的问题上也不可避免地将遭遇许多难以逾越的障碍。正是由于这些原因，现有非整体上市公司的整体上市同新上市公司的整体上市毕竟不可同日而语，非同小可，并不是可以想当然地大而化之的事情，连监管部门也承认“还没有研究或想过这方面的问题”。

　　中国证监会规划委主任李青原在谈到积极稳妥地解决严重阻碍资本市场发展的股权割裂问题表示，“基本的思路是，尊重群众的首创精神。”TCL、武钢以及ST小鸭的整体上市方案之所以值得重视，就是在于它们从各自不同的角度提出了解决长期以来影响上市公司治理的母子控股型结构问题的创新案例，从而不仅有利于从根本上减少关联交易，而且也为解决长期以来困扰上市公司发展的资产和股权两张皮的难题提供了具有可操作性的思路，从而既有利于上市公司提高资产质量和整体竞争优势，也有利于更好地解决股权分裂的弊端。此外，对于政府资源配置方式的改变，对于上市公司国有股减持和流通，尤其在处理非流通股和流通股权益方面，在股权置换和资产置换方面，在定向增发方面，也都进行了有意义的探索，，并有可能产生较大范围的积极影响。

　　从理论上说，整体上市和分拆上市是不排斥的。但整体上市却在一个相当长的时期不明不白地受到了不适当的冷待。事实上它不仅一向是一部分股权明晰、资产完整、具有资源垄断性或经营独立性的公司不可替代的理想上市路径，对于母公司资产质量较佳且具有资本扩张要求的被控股上市公司来说，也不失为今后改制重组的发展方向。就此而言，TCL、武钢和ST小鸭的首创精神，揭示了一种新的整体上市的趋势，这显然将是一种不可等闲视之的趋势。

　　下面，就让我们从整体上来观察一下这种趋势吧。

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　　一、整体上市的早期躁动

　　我国上市公司的整体上市，带有新兴＋转轨市场的鲜明特征，大致可以划分为三个时期。第一时期，大约在1994年以前，基本上是未经改制的整体上市。

　　这一阶段的整体上市虽说是完完全全的整体上市，但是一种未经任何剥离的整体上市。所有资产不仅包括不良资产，还包括大量的非经营性资产均网罗进了上市公司，以至于上市公司仍然像传统的国有企业一样承担了大量的“企业办社会”的工作，如有些公司还有附属的医院、学校、食堂等，上市公司不堪重负，且处于不平等竞争状态，严重影响了上市公司的经营管理和经济效益。

　　据深圳证券交易所综合研究所一份关于中国证券市场实证分析的研究报告指出：“由深沪两地本地股的上市时间可以看出，本地股的上市时间比较早，主要集中在97年之前。而在94年之前上市的公司基本是采取‘整体上市’的形式直接上市的，它们的非赢利性资产比重比较大，同时由于上市时间比较早，因此所属的行业主要是传统行业。这是导致两市本地股业绩近年来下滑的根本原因。”

　　凤凰股份于1993年9月由原上海凤凰自行车整体改制而成，公司主导产品“凤凰”、“飞达”自行车当时驰名中外，年生产量最高超过500万辆，最高峰时公司职工超过1万人。但随着公司主业的衰落，人员压力日益显得沉重起来。据2001年年报披露，截至2001年末，公司员工人数6608人，在岗人员2058人，离退休职工5219人。也就是说，2000人要养活6000人吃饭。虽然从上市公司剥离出去6家子公司，但仅是资产出去了，而人没出去，企业开销仍然很大。公司在内部职工中通过搞“协保”(协议保留劳动关系)、“买断工龄”等方式，安置成本居高不下。据说公司的部分高管放在处理这些问题上的精力比日常生产经营还要多。凤凰上市后业绩一直平平，1997年后更是滑坡非常明显，很快就到了亏损边缘。凤凰患的是典型的国企病。

　　莱英达2002年4月更名为ST盛润，是1993年上市的老牌上市公司。多元化、集团化经营的道路使公司从1998年开始陷入困境，28个下属企业中亏损面达51%，1998年6月就被ST了。尽管公司在1999年和2000年公司竟然连续两年盈利，由此避免了因连续亏损而退市，但因为财务状况异常，这两年盈利了也没能摘帽。原来，若扣除从ST中华的债务重组收益中分享到4658万元，则1999年公司净利润仍亏损1018万元，并未出现实质性好转；2000年账面净利润420万元，扣除非经常性经营损益后的净利润则为-863万元。而接下来的2001年更是一下子巨亏9.95亿元，2002年亏损5.66亿元，2003年1-3季度亏损2.62亿元。公司目前净资产为负值，资产质量非常差，通过重组保住上市资格的难度极大。10月22日第一大股东深圳市投资管理公司拟将持有的19140万股国家股，占总股本66.36%的股权划转给深圳市莱英达集团有限责任公司。按说莱英达原来是整体上市，所谓集团公司不知是什么时候冒出来的。虽然其与上市公司“你中有我，我中有你”，以前也曾对公司有过重组动作，但成效不大。本次转让究竟将起什么作用，目前还不太明朗。

　　1994年上市的马钢股份公司由于选择了整体上市，当时净资产规模达到120亿元，所有生产环节和非经营性资产都包括进去了。正是因为这“大而全”，给马钢造成了后患：马钢就像一匹驮着辎重的老马，欲速而不能。整体上市涵盖了4.5万名工人，加上工艺装备老化，由此带来的直接后果是劳动生产率低下。同时，非经营性资产降低了资产回报率，非经常性损益吞噬了很大部分利润，所以一直处于微利状况。1998年9月，经安徽省政府批准，马鞍山钢铁总公司昨日改建为国有独资的马钢(集团)控股有限公司，马钢(集团)公司和马鞍山钢铁股份有限公司之间将依法建立母子公司体制。改制后的马钢(集团)公司为母公司，实行国有资产授权经营，母公司对子公司享有出资者的权利，包括资本受益、重大决策、选择管理者等，同时，以马鞍山钢铁股份有限公司的钢铁生产为主业，构筑新的管理体制和运行机制。目前，通过产品结构调整和减员分流，特别是近期成功应诉美国的反倾销诉讼，马钢盈利能力有所增强，但与同等规模钢铁企业相比，吨钢利润等指标居于中等水平。该公司在2002年淘汰了一些固定资产，从而造成了2.2亿的损失。2003年元月1日起，将固定资产原先的折旧率由5.6%提升到6.5%，由此将使2003年度新增加固定折旧1.3亿元，未来几年的固定资产折旧大幅提升，仍将带来一定的问题。

　　发生在鞍一工的悲剧更清楚不过地说明了这种未改制的整体上市的虚伪性。鞍一工于1992年经辽宁省体改委批准成立，鞍山红旗拖拉机制造厂(红拖)为独家发起人。1993年转为向社会募集公司，向社会公开发行普通股5000万股，1994年1月14日上市。由于公司上市前没能进行有效的资产剥离而是整体上市，债务包袱沉重。原红拖承担的社会职能，一起进入了上市公司；原红拖改制分立的鞍山红拖产业公司，由于产权主体缺位，一直挂在鞍一工。截止1997年10月，鞍一工为鞍山红拖产业公司承担了13879.6万元的银行债务。另外，原红拖帮带的鞍山鞋革厂等7家亏损企业，也一直挂在鞍一工，鞍一工先后向它们注入资金6941万元。到1996年，7家企业中已有6家先后破产。由此可以看出，鞍一工实际上是由当年的红拖整体上市。但在鞍一工因连续三年亏损而面临退市危机的关键时刻，以前从不露面的红拖集团突然从北京中天华正会计师事务所有限公司2001年11月12日《关于鞍山第一工程机械股份有限公司转让部分土地使用权涉及关联交易的独立财务顾问报告》中跳出来了，两者合伙演出了一出有失公允的内幕交易。上市公司刚刚以42.60元/平方米的价格获得的国有土地转手之间增值9999.072万元，增值幅度为公司土地成本价的整10倍，受让者就是虽然不是鞍一工股东，但法定注册地址与ST鞍一工相同，法定代表人相同，经营范围相同的红拖集团。这种自卖自买的掩耳盗铃的游戏，其实并不能创造价值，只不过是演出一场子虚乌有的扭亏为盈的闹剧罢了。

　　银广夏2000年报也自称：“在资产方面，公司属整体上市公司。”但1994年上市时的主营业务电脑软磁盘以失败而告终，后来在业务拓展的过程中又涉猎太乱，摊子铺得太大，巨大的资金需求无情地陷企业于捉襟见肘的境地，并驱使其为赢得再融资资格而铤而走险。银广夏在1999、2000两年中虚构巨额利润7.45亿元，在出事后却把责任推给实行并帐的一个天津子公司，2001年报甚至声称：“公司实际上没有控股股东”。目前，ST银广夏虽然进行了重组，但最大的问题来自于信用的丧失而遭遇的债权人的“围攻”，公司的主要经营性资产遭到强制性拍卖或扣押，严重影响了公司的可持续性发展能力。

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　　二、冰层下的汹涌激流

　　整体上市的第二个时期，具体时间分界不甚明朗，但主要是近几年。这一时期的整体上市虽然由于监管部门“还没有研究或想过这方面的问题”，还没有出现大面积的潮流，但整体上市之所以“旧事重提”，毕竟不失为政策面认可的一种趋势性的探索，而并非一般的放任自流，只不过这种探索带有较大的各取所需的意味而已。

　　值得注意的是，在分拆上市取代整体上市成为主流的情况下，仍然不时出现的这些整体上市的公司，一般具有较为明显行业特点，如金融银行业的浦发银行，华夏银行，航空业的上海航空；此外，则呈现两极分化的取向，不是大盘股或超级大盘股，如中石化，就是股份制改造较为彻底的民营控股小盘股或科技股，其中的探索意味，颇为耐人寻味。

　　在认识到改制不彻底的整体上市的不良后果之后，1994年后监管部门采取上市额度管理办法来控制公司上市规模，平衡各地各部门利益。各地各部门则将有限的额度尽可能分给更多的公司，不得不对上市的资产进行大规模的重组、剥离、分割，从而形成以企业的部分资产改制上市为主要改制形式的潮流。少数上市公司甚至只是母公司的一条生产线。

　　实践证明，企业部分资产改制上市虽然克服了不经任何剥离整体上市的缺陷，但其本身的弊端也十分明显。首先是上市企业过度包装问题。部分资产上市时，对上市资产的评估往往相当主观和随意，对该资产的收益的评判也缺乏客观评价标准，其中不免存在程度不同的造假行为。其次，企业上市后缺乏独立性，无法做到与控股公司的资产、人员、财务“三分开”，上市公司与控股公司之间存在大量的关联交易，无论是资产经营还是资本经营，实质上都成了控股东部分资产的变现行为，同时也为母公司不断占用上市公司资金和财产提供了方便条件。再次，上市公司和控股股东两块牌子、一套班子，上市公司实际上成了控股公司的一个棋子，没有任何的独立性，控股公司操作上市公司业绩、侵占上市公司利益的现象比比皆是。

　　与90年代初的整体上市不同的是，这段时间的整体上市突出的是强调生产性资产的整体上市，保证上市公司能够独立运作，减少上市公司与控股公司发生关联交易的潜在可能，使上市公司的经营更多地面向整个市场，更有效地利用社会资源。宝钢股份在募股时就宣称，公司的最终目标是一、二、三期资产整体上市。宝钢集团一、二期完整的基本生产线几乎全部进入了股份公司，是宝钢股份改制的一个最引人注目的特点。这样的改制使得重组后的宝钢股份拥有了包括原料工程、烧结、炼铁和轧钢等工序在内的完整生产工艺流程，以及完整的科研、生产、采购和销售体系。当时，三期工程因大多数项目尚在建设之中，或刚刚建成尚处在设备功能考核阶段，处于不获利状态而只有部分进入了股份公司。2002年10月，宝钢股份股东大会审议并通过了以37.33亿元价格向集团公司收购净资产价值为41.48亿元资产的议案。收购的资产包括以炼焦系统为主的生产经营性资产和原料码头等租赁性资产。此次收购完成后，宝钢股份与集团公司之间的年关联交易额将由原来的42亿元降低为1.5亿元。本来，如果以整个生产钢铁的工序全部在上市公司中完成作为衡量标准的话，宝钢股份已经可以认定为已经完成整体上市。

　　行业特点显然也是整体上市“旧事重提”的最大理由。我国银行业自有上市公司以来，一直都倾向于整体上市。否定分拆上市的理由，基本上集中在续留部分处理、关联交易披露以及注资扩张前景等技术层面，毕竟，在同一组织中交易费用较低；其实，在我国金融业基本上还没有走出国家垄断的情况下，整体上市最大限度地满足了相关银行依靠市场的力量提高竞争力的需要。浦发银行就是继深发展上市八年之后第二个整体上市的银行股。迄今为止，相继上市的民生银行、招商银行、华夏银行，无不选择了整体上市。对于股份制商业银行等中小银行而言，整体上市最直接的好处是，可以增大自身资本充足率，并由此达到增设分支机构的目的。一直对规模小、网点少耿耿于怀的中小商业银行，由此可望突破规模瓶颈。去年成功上市的招商银行，上市后大力消化不良资产，成为国内“包袱”最轻的一家银行，而且通过上市，为其国际化战略铺平了道路，香港办事处升格为分行，美国纽约办事处设立并在最近升格为分行，发行了以百万张计的贷记卡。最近，更是趁市场对其看好之机提出了不超过100亿的再融资计划。此外，理顺体制关系，脱离与政府的财政纠葛也是商业银行选择整体上市的重要目的。

　　在国家民航业重组大幕拉开的时候上市的上海航空，与重组后的三大航空集团相比，在体制上具有明显的优势，因为公司是一个整体上市的公司。作为国内航空企业中首家也是惟一一家以100%资产整体上市的公司，上海航空有着比较规范的体制和相对灵活的机制。上海航空积极推进以上海基地为枢纽、京广两大机场为辐射点的航线网络战略，加大了上海至北京、广州、昆明、西安、武汉等黄金航线和主力航线的航班密度，调整优化了航线网络结构和航班时刻。航线网络的区位性、结构性优势增强，与机队结构的匹配性进一步提高。此外，公司多年来一直倡导向国家、社会、股东、员工四个负责相统一的核心价值观，自1996年以来，公司每年以8%到10%的比例给股东现金分红，2002年在上市仅三个月的情况下仍坚持原有的股利政策，按每10股派0.5元回报广大投资者。

　　过去，证券市场容量有限，大盘股的上市会对市场造成很大的压力。现在情况大不一样了。2001年6月22日，中国石化股份公司正式发布在国内发行28亿A股的招股说明书。28亿股的盘子，创下了国内证券市场十年来的发行规模之最。中石化改革重组上市迈出了三大步。第一步是下属企业分别改制上市。先后有上海、仪征、齐鲁、扬子等11家石化企业进行了股份制改制，在上海、深圳、香港和纽约等股票市场发行股票，累计募集资金212亿元。第二步是在境外整体上市。中石化在完成自身的资产重组后，于2000年10月18日、19日分别在纽约、香港和伦敦成功挂牌上市，共发行H股167.8亿股，募集资金34.62亿美元。第三步就是这次在国内A股市场发行28亿股，从而中石化的总股本将超过867亿股，成为国内规模最大的上市公司，也是国内第一个在境内外资本市场四地上市的国有企业，成为国内股票市场的超级“航空母舰”。

　　我们注意到，继中石化之后，发行量在10亿股以上的超级大盘股分别有2002年3月22日的招商银行(15亿股)，2002年9月17日的中国联通(50亿股)，2003年7月10日的南方航空(10亿股)，2003年8月25日的华夏银行(10亿股)，以及2003年11月5日的长江电力(23.26亿股)。其中，除两家银行股均为整体上市之外，中国联通是一家特别限定的控股公司，但根据实现整体上市，分步实施的发展战略，中国联通间接持股的联通红筹公司已向联通集团收购四川、新疆、吉林等9个省区的移动通信资产；长江电力上市之前也由三峡总公司赋予公司以合理价格优先收购陆续投产的三峡发电机组的权利，并由三峡总公司委托公司统一管理已建成投产但暂未进入公司的三峡发电机组。2003年9月12日，主体资产已经实现了整体上市的宝钢股份又推出一揽子资产大收购议案。公司拟收购上海宝钢益昌薄板有限公司100%股权、鲁宝钢管有限责任公司79.81%股权及集团公司部分资产，八项资产大收购总计作价20.6733亿元。据悉，此次关联交易主要同集团公司对宝钢股份的定位有关。集团现在将宝钢股份定位为：以制造普通钢为主导产品。由于集团现在主要的战略目标就是将整个普通钢产业都集中在股份公司中。现在集团下属的钢铁企业中，还剩梅山钢铁厂和上海第一钢铁有限公司中的部分资产还在生产普通钢。这些资产宝钢股份也许也有尽收囊中的可能？那么，为何不在上市前注入该资产？这可能同上市规模有关系。毕竟宝钢股份是大盘股，市场对大盘股的承受能力有限。如果上市前注入过多资产，扩大流通盘的话，对大盘的影响可能会比较大。因此，宝钢股份选择上市后，再收购大股东的相关资产也是可以期待的。在这里，整体上市已经显示出它可能成为一种“顶门立户”的趋势。但另有消息说，宝钢集团仍不解渴。宝钢集团有意在2010年将整体上市直通车开到国际资本市场，其整体上市方案一直受到国务院关注。

　　整体上市的趋势在小盘股中的表现远不如具有行业垄断影响的大盘股来得显著，因而在一定程度上不免显得有点零打碎敲的味道。这也许正是整体上市一时之间未能引人注目的一个重要原因。但无论如何，整体上市犹如冰层下的暗流，从来也没有停止过它的激情冲动。1996年12月，永安林业上市，据2002年报有关公司治理的报告称：公司为整体上市的林业企业，具有独立完整的业务及自主经营能力，已经实现了与控股股东在业务、人员、资产、机构、财务等方面的分开。1997年，长安汽车A股上市，当时有投资界人士称为“中国汽车第一股”，意思是指它是第一家将从发动机到整车组装等核心资产都整体上市的汽车企业。1998年上市的福田汽车，公司相对于控股股东单位资产完整，拥有独立的业务，独立的生产、采购、销售系统，独立运作管理。上市几年来发展势头咄咄逼人，创造并保持着好几项产品居同行业全国第一，如四轮农用车全国第一，轻型卡车(简称轻卡)全国第一、农用收割机等农用机械全国第一等，商用汽车作为福田汽车的战略产品，近年以来一直保持着良好的增长势头。2002年11月1日上市的信雅达，是一家总股本5846万股，流通股只有1800万股的高新技术股，也是一家直接股东和间接股东全部为自然人的整体上市股。

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　　三、大梦之先觉的创新实践

　　如果把TCL、武钢、重汽(ST小鸭)以及未来百联集团的整体上市称之为“大梦之先觉的创新实践”，相信尚不至于成为失之于过分的说法。由于这一系列整体上市的行动都是以相关上市公司的重组改制为基础的，对于大面积存在的母子控股型上市公司具有“牵一发而动全身”的意义，因而有可能成为我国证券市场整体上市的第三个重要时期。

　　TCL开的是一个先于所控股的上市公司“私有化”的集团公司换股上市的先河。TCL集团为TCL通讯的控股股东，2003年9月29日，TCL集团与TCL通讯签署《合并协议》，TCL集团以吸收合并方式合并TCL通讯。在本次合并的同时，TCL集团受让其全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持有的TCL通讯25%的股份。本次股权转让完成后，TCL集团将直接持有TCL通讯56.7%的法人股股份。2003年10月24日，商务部批准TCL集团受让TCL通讯设备(香港)有限公司持有的TCL通讯25%的股份。11月20日，中国证监会同意豁免TCL集团因增持TCL通讯47027200股外资发起人股而应履行的要约收购义务。将TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股发行TCL集团人民币普通股，TCL通讯全体流通股股东将其所持有的TCL通讯全部流通股股份按照折股比例换取TCL集团换股发行的股份，TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团。吸收合并与发行新股“同时进行、互为条件”。TCL换股合并方案的主要意义其实并不在于母公司吸收合并子公司，而是针对上市公司吸收合并并取而代之整体上市。在成功地实现了法律意义上的MBO后，TCL集团通过换股合并的方式终于完成了将上市公司股权全部集中于大股东而并取代上市公司上市，为母公司整体上市提供了一种创新思路。

　　相比之下，武钢集团的整体上市对于解决国有控股的上市公司的体制分裂应该更加具有典型意义。根据2003年11月16日武钢股份公布的拟增发20亿A股的方案，其中，向武钢集团定向增发股数量不超过12亿股，向社会公众发行数量不超过8亿股，募集资金总额不超过90亿元。武钢股份此次增发不仅在方式上有所创新，而且通过收购大股东拥有的钢铁主业资产，形成比较完整的钢铁生产工艺流程，使大型国有企业武钢集团钢铁主业资产实现整体上市。此次收购完成后，武钢股份将实现跨越式发展，公司将由一家钢材加工企业发展成为年产钢、铁各900万吨综合生产能力的大型钢铁联合企业。产品将由原有的冷轧薄板、冷轧硅钢片2个产品大类、200多个品种，增加到7个产品大类、500多个品种。此次拟通过向社会公众增发股票的融资金额，占募资总额的比重为40%；大股东武钢集团参与的比重是60%，大股东定向增发的价格与公众投资者相同。而拟收购资产2003年上半年净利润已达9.1亿元，如简单推算，该部分资产全年净利润预计为18亿元左右，与拟收购的92亿元净资产相比，其市盈率为5倍。与目前大盘股15倍左右的发行市盈率相比，武钢集团此次资产的售价对投资者较为有利。这种定向增发国有法人股、增发流通股相结合的金融创新模式，以及控股集团公司整体资产借壳上市的模式，在我国证券市场尚属首例。这是我国大型国有企业通过运作上市公司实现整体上市的一个尝试。

　　继TCL和武钢提出整体上市方案之后，ST小鸭也来凑热闹，2003年11月29日发布公告称，拟采用定向增发方式收购重汽集团所属四厂的经营性资产。尽管ST小鸭收购的仅是控股集团公司所属的一个分厂，显然还远远谈不上整体上市，但ST小鸭的公告坦率地说：为解决本次资产重组后小鸭电器与中国重型汽车集团有限公司存在的大量持续关联交易问题，特别是由于小鸭电器“壳”容量的限制所造成的中国型汽车集团济南卡车有限公司车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂等经营性资产仍留在上市公司以外的问题，保证重组完成后中国重汽置入资产和业务的完整性和独立性，拟采用定向增发方式收购中国重汽所属的车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂的经营性资产，作为解决中国重汽重型汽车业务整体上市的措施。中国重汽入主小鸭成为其第一大股东之后，便计划通过资产置换的方式对小鸭进行全面重组。根据9月22日签署的《资产置换协议》，*ST小鸭与中国重汽同意分别以公司资产评估报告和中国重汽资产评估报告所载明的置换资产评估值作为确定置出资产和置入资产价格的依据。*ST小鸭资产评估报告所载明的置出资产评估值为人民币37946.36万元，双方据此确定置出资产的价格为人民币37946.36万元。中国重汽资产评估报告所载明置入资产的评估值为人民币39023.34万元，双方据此确定置入资产的价格为人民币39023.34万元。此次重组，最终将意味着小鸭家电业务彻底退出上市公司，并给中国重汽的整体上市提供一个合规的渠道。这是继TCL和武钢之后又一个全新的整体上市案例。

　　上海百联集团的整体上市方案，虽然还在酝酿之中，其实早已有迹可寻。2003年9月份上海国资委一位高层人士在一次论坛上透露，上海市政府正计划推动百联集团等大型企业集团上市。具体操作方式有两种选择。一种方式是吸收合并，由第一百货吸收合并华联商厦(或者反向操作)，将百联集团的所有优质百货资产全部装入新公司，实现百联的借壳上市。另一种方式是新设合并，也就是放弃现有上市公司的壳，新设立一家公司，然后IPO。目前，IPO的时间成本是百联集团不能小觑的因素，从这点来看吸收合并可能更为省时。对于新公司股票的折算价格目前也存在两种方案，一是按照净资产折价，二是以二级市场的最高价作为基准折价。根据净资产方案，华联商厦净资产(3.504元)是第一百货净资产(2.926元)的1.198倍，也就是说，对应新公司股票，华联商厦折股的比例是第一百货的1.198倍。而截至12月4日收盘，华联商厦股价(7.01元)只有第一百货(6.72元)的1.043倍，相对来说，华联商厦股票更有吸引力。如果以最高价方案折股，由于华联商厦和第一百货2003年最高价分别为9.15元、8.63元，是现在股价的130.5%和128.4%，所以现价持有这两只股票的投资者，相当于以IPO价格再打7折的低价获得了新公司股票，对投资者是明显有利的。尽管上述方案都存在着变数，但从实现股权相对多元化来说，无论如何，整体上市也是最好的选择。近期有消息称，上海百联集团整体上市的方案已上报证监会，并得到证监会高层的首肯。

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　　四、整体上市会不会成为一种趋势

　　在整体上市会不会成为一种趋势的问题面前，理论是苍白的，而生活之树常青。

　　用发展的观点看问题，整体上市不仅是一种局部性的气候，同时，也将成为一种趋势，从而为国企改革和国有控股上市公司解决股权分置和关联交易等方面的历史遗留问题开辟一条新的道路。

　　我国上市公司特别是早期由国企改制上市的公司，大多是通过剥离母公司部分资产上市的。据统计，母子控股性上市公司在我国上市公司中大约占七八成之多，由此不仅带来了大量关联交易所形成的虚假业绩和大股东侵害上市公司及中小股东权益等问题，为上市公司规范运作留下了大量隐患；而且在某种意义上，也是股权分裂的局面得以加剧的一个重要因素。

　　整体上市的意义首先在于消除关联交易的负面影响。据统计，2001、2002年上市公司关联交易的总金额均超过了1600亿元，连续两年均有一半以上的上市公司发生了关联交易，其中七成左右的关联交易发生在上市公司与其控股母公司之间。虽然关联交易具有降低交易成本的积极作用，但也存在违背市场公平竞争原则，转移资金和利润、损害公司和股东利益等诸多严重问题，不公平关联交易广泛存在于上市公司的经营活动之中，其负面影响已不容忽视。近年来，随着上市公司法人治理结构的改善逐步深入，有关关联交易的信息披露和监管制约手段不断加强，会计制度对关联交易的限制也越来越严格，但总的来说，大多数措施均未能收到预期的效果。相对于一般治标不治本的治理关联交易的做法来说，控股母公司整体上市不失为减少关联交易的釜底抽薪之举。作为“阿波罗计划”的既定目标，实现整体上市有利于理顺TCL集团和TCL通讯的关系，避免关联交易、大股东占用资源等国内证券市场的通病；也有利于资源整合，使整体上市后的公司体现出集团的采购、生产、研发等能力的协同效应，将解除TCL通讯的后顾之忧；同时，TCL通讯与TCL集团合并后可以直接赢得规模效应，有助于持续、快速推动原有主营业务发展。武钢集团主业资产整体上市之后，上市公司与大股东之间的关联交易由原来主要为热轧板卷采购变为部分初级原料及辅助材料的采购，从而有利于大幅减少关联交易，进一步增强公司自主经营能力，完善公司治理结构。值得注意的是，尽管该案在整体上市的方式上同TCL和武钢有所不同，但它的思路同谋求集团主业资产整体上市的武钢和换股合并整体上市的TCL如出一辙，都把减少关联交易作为启动整体上市的基本出发点。在这一点上，可谓殊途同归。

　　整体上市本质上是旨在改造上市公司质量的并购重组。对于母公司资产借壳上市，关键是要看这部分资产的质量及定价。从目前披露的信息来看，在TCL案例中，集团和上市公司盈利能力接近，TCL集团吸收合并TCL通讯并整体上市，对TCL集团拓宽资本市场融资渠道、发挥规模效应及协同效应意义重大。而对TCL通讯来说，利用此次吸收合并的机会，可以避免业务单一带来的经营风险，并可得到足够资金支持其移动通信业务的快速发展。吸收合并后，TCL通讯可利用TCL集团的资源平台得到更大的发展。而武钢集团此次拟转让的钢铁主业资产盈利能力更要强过上市公司，今年上半年经审计的净资产收益率就高达11.73%。这部分钢铁资产以净资产值向上市公司转让，对流通股股东是比较公允的。不过，不能不看到，在目前的母子控股型上市公司中，象TCL或武钢股份这样母公司具有良好资产甚至好于上市公司盈利状况的毕竟只是少数。如果普遍采用定向募集资金收购母公司较差的资产，势必造成上市公司资产质量每况愈下，显然难以令市场接受。因而，让外资在A股市场并购重组乃至外商投资公司直接上市，不但给外国直接投资扩大融资提供了渠道，给被并购和投资公司一个有效的退出机制。这会大大增加中国对外国直接投资的吸引力，大大优化我国上市公司的整体质量结构和经济效益。

　　整体上市对于目前大量存在的母子控制型上市公司，不仅具有解决历史遗留问题的示范意义，而且还开辟了一条新的融资途径。整体上市从总股本1.88亿流通股0.81亿扩大到总股本25.22亿流通股9.3亿，相对于TCL通讯10年来除了首发仅融资2.2亿的水平来看，20亿元的增发显然大大显示了集团整体上市的融资优势。武钢此次拟融资90亿元人民币，比TCL的规模更大，但面向大股东增发后，从流通股股东身上的融资额便下降到了36亿元，这对市场的冲击显然要比90亿元小得多。TCL的换股和增发相结合的预案和武钢定向增发国有法人股、增发流通股相结合的预案都设计得较为合理，既避免了仅仅定向增发国有法人股有可能导致非流通股本比例过大而不符合公司法对于上市公司上市条件的规定的弊端，也避免了如果全部向公众增发新股在目前市场条件下难以为市场所接受的风险，将有利于形成上市公司、中小股东、投资者、大股东等各方面利益多赢的局面。其中TCL集团推出的“TCL通讯流通股票以21.15元的价格换取TCL集团流通股股票”预案无疑是特别令流通股股东满意的，公告前TCL通讯的收盘价为18.24元，TCL集团对流通股东给出近3元优惠。武钢股份拟增发不超过20亿股，其中向武钢集团定向增发12亿股国有法人股，该部分股份暂不上市流通；向社会公众发行的社会公众股数量不超过8亿股。武钢股份的增发对国有股股东与流通股股东一视同仁，而且，武钢集团已承诺按照公开发行的价格全额认购，充分体现了同股同权的价值，因而也破例受到一向讨厌再融资的流通股投资者的青睐。

　　整体上市对于上市公司做大做强的促进作用是十分明显的。青岛啤酒1993年首家海外上市后，虽然由于上市后公司的经营管理机制未及时改变，因整体上市而非经营性资产未剥离客观上拖累了公司业绩，最初几年作为境内外两地上市的国际公众公司的优势并未完全发挥，企业的发展也不如人意，但青岛啤酒自1997年起采取了一个全新的发展战略，即高起点发展，低成本扩张。至2002年底，青岛啤酒已在全国各地收购兼并了43家啤酒生产厂，由一个青岛本地的小型企业发展成为了一个全国性生产和销售的大型企业集团。目前在全国17个省市已拥有48家啤酒生产厂和3家麦芽生产厂，啤酒年产销量由上市初期的28万吨增至2002年的301万吨，总资产也由上市初的26亿元增至目前的90亿元。与此同时，青岛啤酒1999年在H股公司中率先提出了在香港联交所回购公司发行在外H股面值总额10%的H股股份(3468.5万股)的计划，2001年实施了增发A股的计划，2002年以定向发行7年期、总金额为14.16亿港元的强制性可转换债券的方式与世界最大的啤酒生产企业-美国AB公司结成战略联盟。资本运作上的不断创新提升了整体上市的内涵，对于进一步提升国内市场的领先地位及管理水平、盈利能力产生了巨大的推动作用。如果说青岛啤酒是往整体上市的壳里填瓤，上海百联集团就是留瓤换壳，它的思路一开始就和青岛啤酒有很大的不同，但都是为了做大做强。2003年初由上海一百集团、友谊集团、华联集团和物资集团等四家大型商业集团合并成立的百联集团总资产335亿元，销售规模778亿元，几乎涵盖了零售行业的所有业态，在国内拥有4500多家网点，并拥有第一百货、华联商厦、友谊股份、物贸中心、华联超市、第一医药6家A股上市公司和联华超市一家H股上市公司。百联集团整体上市，意味着中国最大、最好的百货资产，合并重组成为商业的大绩优蓝筹股，这不仅是一次体制创新的契机，将构建起不同层次的资产委托关系和利益关系，同时也将有利于打造一个高度集约化、市场化、有竞争力的经营实体，从而更好地适应我国商业领域对外更加开放和对内竞争更加激烈的“与狼共舞”的市场局面。

　　整体上市的意义还在于为国有股减持和流通提供了“曲线救国”的新思路。在全流通不得不暂时搁置的情况下，国有股份的“有进有退”非但一刻也没有停顿，而且正在成为一种势不可挡的趋势。从理论上讲，母子控股型上市公司重新整体上市，也有可能成为走向可流通的一种新趋势。无论是TCL的换股合并还是武钢的两种增发形式和反向收购相结合，都提供了可以为越来越多的其他上市公司援为先例的新模式。TCL的本次吸收合并采用的权益结合法，体现了对于原上市流通股东的利益补偿。由于换股价格是按照市场价而非净资产确定的，因此TCL通讯的流通股股东在换股中获得了净资产增值。尽管TCL对原流通股的补偿程度由于尚需要取决于IPO的定价高低而具有一定的不确定性，但补偿原则的确定对于国有股减持或者全流通来说，显然具有十分重要的意义。武钢通过向大股东增发12万股，不仅令上市公司国有股持股比例从84.69%下降至73.74%，有一点变相减持的味道，而且也将使国有股的账面持股成本随之有较大幅度的提高，有利于逐步缩小非流通股和流通股的持股成本差距。武钢此次收购资产标的的总资产为198.6亿元，净资产为92亿元。若把92亿元的净资产划分成20亿股的股份，每股净资产值相当于4.6元。较之目前武钢股份2.195元的每股净资产，大股东的贡献显得十分慷慨，这显然有利于上市公司每股净资产值的提高。

　　整体上市对于证券市场非同小可。通常情况下，上市公司宣布再融资或收购大股东资产的消息一出，股价往往应声而跌，但上述几个案例的市场反应则相当正面。这说明，无论是换股或增发定向收购，只要整体上市的方案设计比较合理，还是容易得到投资者的认可的。换言之，投资者对于整体上市，总体上持的是乐观其成的态度。吴敬琏先生有一次在被问及“如整体上市，资本市场能不能接受”的问题时，曾意味深长指出，他总是不太懂什么叫“资本市场不能承受，不能接受”。他说：“好像资本市场的目的就是为了维持股价。资本市场只能涨不能跌，那么我们就没办法了。”言下之意，资本市场有其自身的发展规律，只要整体上市符合发展的趋势，那么，资本市场自然会在发展中承认它，接受它，并推动它在发展中规范，在规范中发展。从TCL与武钢股份的方案看，整体上市分别需要市场提供20亿元、36亿元的资金量，如果更多的上市公司起而仿效，必将给市场带来巨大的资金压力，这是目前市场状况难以承受的。同时，如果不能很好地坚持市场化运作，减少行政干预，尊重和保障流通股东的表决权，整体上市也有可能成为一种新的圈钱手段，一种侵犯上市公司以及中小股东权益的暗箱操作，一种虚假重组的新动向。对此，当然也需要特别加以警惕。

　　整体上市毕竟是符合证券市场的发展方向的，应当得到应有的肯定。据《上海证券报》报道，中国证券市场上的首例换股合并案，令两家大型蓝筹上市公司及其集团颇受启发。这两家公司上市时，均有优质资产留在集团。这些年来，两家上市公司及其集团公司的实力和规模都得到了极大提升。期间，上市公司与集团公司曾多次探讨如何进一步收购资产,但由于种种原因,最终都被搁置了。“我们也可以探讨换股合并”，一家条件比较成熟的上市公司高层人士明确表示。他认为，吸收合并将成为证券市场购并的一种主流趋势，而无论是集团吸收合并上市公司，还是上市公司吸收合并集团，并没有本质区别，最终都将实现整体上市，从而进一步提升上市公司的质量，把企业做大做强。《上海证券报》的报道说，这家公司及其集团对两种吸收合并模式都将深入研究。另一家上市公司的老总同样表示，他们对吸收合并这一模式很感兴趣。

　　来自各行各业和各地方各方面的整体上市新动向更是清楚地表明，整体上市方兴未艾，是不可阻挡的市场潮流。我们看到，国内水电类公司主要有两种上市模式。一是上市时就实现了全流域发电资产的整体上市，该模式为广西桂冠电力股份公司所采用；一是“蛇吞象”模式，即以一块已经投入运行并盈利的发电资产为主体设立股份公司，然后利用多种融资渠道逐步向母公司收购陆续建成的发电资产，从而实现全流域发电资产的整体上市。该模式即长江电力采用的模式。我们看到，已经在国际资本市场融资总额累计超过200亿美元的电信企业还在继续谋求在海内外市场上市，而整体上市依然是它们选择的主要方向，而“乌龟和兔子赛跑”的邮政上市也正在提上议事日程，邮政也倾向于整体上市。我们看到，盈利为香港上市公司之冠的中石油，正在借西气东输工程的东风紧锣密鼓地展开旗下A股上市公司的重组，在A股实现整体上市显然也是其心中的一大目标。我们看到，目前四大国有商业银行中已有三家向国务院和监管部门提交了股改及整体上市方案。中行率先表态，要争取于2005年下半年在国内资本市场实现整体上市；工行也表示，将在3-5年内上市；而建行从来都自信地认为，四大行不上市则已，上市则必由建行打先。尽管四大行上市还存在不良贷款率过高、资本金不足和公司治理结构不完善等三大障碍，同时，其整体上市存在资本市场承受力的问题，但这不仅在微观上有利于促进银行全系统的市场化改制，而且在宏观上也是适应国际潮流，提高国家金融竞争力的需要。我们看到，中国人保、中国人寿在分别剥离了不良资产之后将先后在美国和香港整体上市，而对于众多觊觎整体上市的保险公司来说，“羊群效应”即使推迟到猴年马月，也犹未为晚。我们还看到，上菱电器于2003年上半年末更名为“上海电气有限公司”，由上海电气集团控股的上菱电器，在此次更名之前就早已“名存实亡”，正式更名不过是上海电气旗下的80亿国有资产“借船”出海的一步棋。谋求集团整体上市正在成为政府资源配置方式重大变革的契机，它意味着在资源配置的手段上，将从过去的政府计划统配为主，转变为以市场进行资源配置为主；在资源配置的投入上，从过去的政府全方位投入，转变为大力扩大资本市场直接融资；在资源配置的运作上，从过去的政府直接干预，转变为市场化运作。看来，集团整体上市将有可能令一向不得不为国有企业尤其是国有控股上市公司充当保姆的政府如释重负。

　　总体上，分拆上市和整体上市都是可供选择的上市形式，对于上市公司来说，只有何者为更适时适度的“量身定做”方式的区别而已。所谓趋势，说到底，也就是适时适度的顺势而为。我们今天重视整体上市，只是由于它受到了不应有的忽视，而现实生活却出现了这样的迫切需要。就这个角度而言，应该说，整体上市正在成为一种“顶门立户”的趋势，这是不以人的意志为转移的。