“老超人干一辈子，不如小超人搞一下子。”

近日，电讯盈科放风拟出售七成以上核心资产，顿时火药味弥漫。电讯盈科还因为背后有着李嘉诚家族与中国网通集团（香港）有限公司（0906.HK）之间错综复杂的关系，而变得扑朔迷离。

电讯盈科董事会主席、“小超人”李泽楷袖里乾坤，最后亮出的又是什么底牌？

电盈资产出售疑云

对0008.HK电讯盈科这只股票，粤港两地的投资者并不陌生。当年，0008.HK曾掀动港人的投资热情，争相排成长龙购买。广东炒港股的人士对它也是耳闻能详。这只股票因为笼罩着“小超人”李泽楷的光环，一度被投资者热捧。但在李泽楷手上，这只股票不但没有出现预期中的奇迹，反而覆水难收。从2000年2月18日最高收报127港元的价位，一路下挫，已经连续5年在4至6港元的区间振荡徘徊。0008.HK在投资者心中存留阴影，在李泽楷心中的阴霾尤浓。

2000年8月，李泽楷通过融资，收购英国大东电报局公共有限公司所掌握的香港电讯有限公司控股权，以蛇吞象，合并成立今天的电讯盈科。整宗收购涉资290亿美元（约合2300亿港元），写下了亚洲电信史上最惊心动魄的一页。这笔里程碑式的交易让李泽楷成为香港最著名的互联网大亨，但亦被证明是一场富于冒险的豪赌。

新加坡前资政李光耀之子李显扬旗下的新加坡最大上市公司——新加坡电讯有限公司，早于李泽楷与大东电报局洽商合并。事隔18天，2000年2月11日，李泽楷半路杀出，最终成功击败了李显扬。李泽楷因此役，当年荣登亚洲电信业权威杂志《亚洲电信（Telecom Asia）》评出的“亚洲电信公司最佳总裁”榜首。

但仅隔一年，有“亚洲电信双雄”之称的李泽楷、李显扬，两者优劣很快泾渭分明。在2001年《Telecom Asia》评出的“亚洲电信公司最佳总裁”榜单上，前科状元李泽楷未能挤进三甲，而他昔日的手下败将李显扬却高居榜首。

2000年，全球电信业进入关键的调整期。正好在这一时刻，李泽楷吞下了香港电讯，却从此消化不良。

为收购香港电讯，电讯盈科曾于2000年8月提取过120亿美元的过渡性贷款。这笔巨额债务在素以财技闻名的李泽楷手上很快得到“消化”。在2000年度报告中，李泽楷曾异常轻松地表示，到2001年2月，随着完成与Telstra结盟，上述过渡性贷款已悉数清还。

但据公开的财务数据分析，电盈最近6年的状况并不理想（见表1）。在收购香港电讯后公布的首个综合财务业绩报告中，2000年度，电盈税后亏损达69.30亿港元，股东应占亏损达69.07亿港元，两项亏损均创历史新高。在报表的综合亏损项下反映了3.02亿美元的融资费用，巨额融资的包袱把电盈的业绩拖下了水。

2001年至2005年的5年间，电盈的税后盈利分别是：12.20亿、-78.89亿、-63.23亿、15.76亿、18.67亿港元。总体算下来，还是亏损大于盈利。

电盈重组之后，当年就创下72.91亿港元的营业额，之后连续5年营业额保持在200亿港元以上。这比大英电报局掌舵时最好的营业额水平（1997年香港电讯的营业额曾达3.53亿港元）都要优秀。但单独就资产进行分析，电盈的流动和非流动负债连续6年呈级数增长，受此影响，其净资产连续5年出现巨额负数，只是到2005年才拥有27.32亿港元的资产净值，但这也只占到1999年香港电讯所拥有的113.56亿港元净资产的24%。换言之，李泽楷花费近2300亿港元的代价，最后真正握有的净资产，却不到当初的1/4。

就算李泽楷有着高妙如神的水云袖，还是难从庞大的债务中巧然脱身。2001年夏，坊间盛传李泽楷为让债台高筑的电盈减负，决意抛售盈科总部大楼。2002年，香港研究机构指电盈存在不少风险，当中包括数码港销售疲弱﹑香港电话现金流入跌势较预期快，以及削减成本与出售非核心业务进度缓慢。电盈成了李泽楷意欲拼命拯救的“大兵”雷恩。

2002年底，李泽楷一度剑走偏锋，故伎重施，提出以每股100便士，总值相当于24亿英镑的价格，直接收购总部在英国伦敦的大东电报局，但遭到拒绝。2003年，电盈通过投放宽带电视服务，试图恢复公司的成长前景。这一服务被认为基本成功，但仍然无助于扭转0008.HK的股价在低位盘旋、回升高点乏力的困境。

与李泽楷不同的是，当年在香港铩羽而归的李显扬，旗下新加坡电信却借着风起云涌的亚太地区电信市场，迅速扩张版图。到2001年夏，新加坡电信的版图已经扩张到印度、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国、越南、英国、美国等14个国家和地区的19个城市。

新加坡电信被业界称作是“狮城的和记电讯”。业内人士指，电讯盈科是没落的贵族，对香港之外的市场无暇顾及；而新加坡电信这个崛起的新贵，一直对着李嘉诚旗下的和记电讯虎视眈眈。

李嘉诚家族在香港电信业布局，原本欲凭借和记电讯与电讯盈科的相互犄角，对其他竞争力量构成冲击。孰料李泽楷运作电盈并不成功，反而陷入并购的泥潭，自顾无暇。香港电信市场上的风吹草动，对李嘉诚家族的上述业务难免构成威胁。

2000年，李泽楷通过持有控股股份的新加坡上市企业盈科（亚洲）拓展控制电盈。目前，盈科拓展拥有电盈22.7%的股份。据2005年度报告，电盈企业总价值为532.83亿港元，电信和媒体约占全部业务的71%，这两块资产估计价值达到366亿港元（约合47.1亿美元）。

现在，李泽楷执意出售的就是这两块核心资产。与当初耗资290亿美元相比，即使最终成功出售，李泽楷显然也得不偿失。

在被收购之前，香港电讯截至1999年12月1日止的最后5个交易日内，平均收市价仅21.36港元。在随后“二李”竞购的刺激下，0008.HK的股价不断抬升，并迅速攀上历史最高价位。洽商重组期间的股价上扬，让李泽楷向英资的大东电报局付出了高昂的溢价。重组电盈的6年间，股价却一直在4至6港元区间徘徊。仅此，李泽楷就损失惨重。

出售核心资产还将使0008.HK几乎不剩什么资产，只有大笔现金的空壳公司。大规模出售资产，同样隐藏0008.HK崩盘的危险。

香港资本高手的作品，往往高妙如神。其中堪称典范的，是在1972“牛市大热旺年”发生的“置牛大战”：英资的首席洋行怡和大班亨利·凯塞克旗下置地公司突击收购华资周锡年的牛奶公司。这被称作是“世纪收购战”。

与当年“置牛大战”神龙见首不见尾近似，表面上，电盈出售核心资产一案至今一枪一弹未发，但背后早已演绎了几个回合。

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电盈事件的四回合

首局：李嘉诚收购电盈遭拒

近日，新闻集团主席兼行政总裁梅铎在接受旗下澳洲报章《The Australian》访问时透露，李嘉诚曾向李泽楷提出购入电盈的电讯及媒体资产，但遭到拒绝。这一说法可信度很高。

李嘉诚家族旗下的电信业务现在倚仗的是和记和盈科。电盈一旦出现问题，便容易影响到李嘉诚在电信业上的布局。因此，借着2005年度电盈财政出现转机，李嘉诚将电盈的核心业务从次子的手上一把揽过来，重新对旗下电信舰队进行编组，提升竞争力，尤其是彻底打消李显扬的虎视眈眈。这未尝不是一个理想的解决方案。

作为李氏家族的“二世祖”，李泽楷暗地承惠于父亲李嘉诚的地方很多。这次，李嘉诚提出收购，背后也有为其解忧脱困的用意。

但这项收购动议面临两道难以跨过去的坎。当年李泽楷雄心勃勃重组电盈，但最终未能真正成功，这让他颇失颜面。即使李嘉诚愿以高价购买他手上的资产，也会让他很伤自尊。这种交易很容易让李泽楷成为家族内外的笑柄，尤其是面对家族未来的掌门人，其兄李泽钜之时。“另卖外人，不卖自家”，这成了李泽楷的选择。

同时，一旦李嘉诚揽有电盈的电讯业务，加上和记的盘子，便构成对香港电信业的高度垄断，这很容易让李氏家族成为被港府“特别关照”的对象，对家族并无裨益。

第二局：竞购买家先后现身

2005年6月19日，电盈停牌一天，公告称“待该公司发出有关该公司一项可能的交易之通告”。

第二天复牌时，电盈正式对外宣布：于6月16日，“接获一名独立第三方提出的无约束力意向，表示可能收购本公司大部分电讯及媒体相关资产”。公司已雇佣雷曼兄弟亚洲投资有限公司(Lehman Brothers Asia Ltd.)为财务顾问，研究“某独立第三方”表达的非约束性收购兴趣。

在随后发布的三个公告中，电盈董事会均拒绝说明这位潜在的竞购者，愈添神秘之色。

6月21日早上，电盈又发布一通停牌公告，理由与19日相同。

到次日一大早发布的公告中，电盈始承认神秘的“独立第三方”是坊间早已风传的澳大利亚麦格理集团（Macquarie Bank Ltd.）。同时，另外一位竞购者也闪亮登场：早于20日，公司接获第二份由TPG Newbridge提出的无约束力意向，亦表示可能收购电盈大部分电讯及媒体相关资产。公告还对外界盛传的400亿或500亿港元的价格加以否认。

根据23日德州太平洋集团（TPG）及新桥投资集团对外发表的一项声明，TPG-新桥于今年早些时候正式表达了对电盈的兴趣，并于1月26日提出收购盈科亚洲拓展有限公司25%股权（相当于间接持有电盈6%股权）的计划。TPG-新桥表示，该收购计划是“在与新加坡监管当局进行恰当沟通后提出的”。

TPG-新桥还透露，原定于6月19日的股东投票表决是否接受新桥资本的收购要约，“由于电盈的一系列相关发展而被推迟”。此时，电盈收到“未邀而来的第三方”针对电盈电信及传媒资产的要约收购意向。鉴此，TPG-新桥向电盈致函，向电盈董事会“提供一项建设性选择以供斟酌”。

TPG-新桥在声明中的说法，目前尚未能得到麦格理集团方面的印证。到底谁先与电盈交涉收购资产，成为未能解开的谜团。但两家竞购者向电盈所提出的最终收购方案实际雷同，这意味着作为卖家的电盈早于今年年初，就曾积极向TPG-新桥和麦格理集团，甚至还有其他有意向的买家，进行过相同的游说。现在，两家竞购者一先一后现身，也不过是卖家开始正式框定出售标的和时间表。

令人注意的是，两家竞购者都是如雷贯耳的鼎级投资机构。

2005年，麦格理集团在全球范围内开展过大量引人注目的收购活动。目前正与高盛进行一场竞购战，争夺英国港口运营商Associated British Ports Holdings PLC的控制权。此外，麦格理集团还在美国购买了收费公路，同时收购了台湾的有线电视业务。在麦格理集团现身竞购不久，29日，传媒大亨默多克旗下的新闻集团也加入到麦格理集团的行列，双方将联手竞购电盈的通信和传媒资产，顿时又增加了麦格理集团这一方的分量。

TPG及其关联公司新桥资本，最近3年在亚洲地区的一系列重磅投资动作，更早已名闻遐迩。TPG-新桥收购或投资的对象当中，包括韩国第一银行、中国联想集团、深圳发展银行等亚洲知名企业。

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据2005年6月29日外电消息，目前，麦格理集团的报价是70亿美元，TPG-新桥更高达87亿美元。即便如此，与当初李泽楷花费290亿美元相比，也还是远远不及。

第三局：网通推翻电盈自卖棋局

对于李泽楷的一系列动作，电盈董事会中最关键的一方中国网通（China Netcom）迅速作出反应，推翻这盘自卖棋局。此举目前也得到电盈其他董事的支持。

中国网通是于2005年3月斥资79.27亿元的高价，收购电盈20%的股份，成为电盈的第二大股东的。

就在电盈正式对外公布独立第三方准备收购其电讯和媒体资产的第二天，20日晚，中国网通发出一份措词严厉的公告，称：“作为电讯盈科的股东，网通集团高度重视此事，将严肃认真地对此事进行全面客观评估，确保股东权益得到充分保障。网通集团不愿意看到由香港人拥有和管理的电讯盈科公司或其主要资产的状况发生任何变化。”中国网通的人士还建议李泽楷读一读《基本法》。

根据电盈于2005年2月14日发布的致股东通函中的一项约定：“倘本公司寻求出售本公司及其附属公司（‘本集团’）于香港电话有限公司的投票权益10%以上，或出售本集团于电讯盈科互动影院有限公司（其后易名为电讯盈科媒体有限公司）的投票权益25%以上，则根据该股东通函所述于2005年1月19日签订的认购协议，本公司须取得中国网络通信集团公司（‘中国网通’）同意，且不得无理不发或延迟发出。”李泽楷导演下的这场自卖棋局，已经触发了该项约定。而出售两项核心资产之后，电盈便成空壳公司，既伤害中国网通的尊严，更伤害其在电盈的权益。

中国网通的态度，迅速击破了李泽楷的一场好梦。之后，相关人等穿梭中国南北：李嘉诚父子北上打算说服网通，国资委和信产部组成七人小组专程赴港协调电盈事件。同时坊间盛传，北京反对外资进入香港电信业的态度至为明确。

作为第三方，TPG-新桥为说服中国网通，甚至构想出一个拆分出电盈两项核心资产，与中国网通共同组建一家新公司，中国网通控有这家新公司50%股权的方案。但这个方案的说服力也相当有限：“拆骨”之后，谁来保障电盈的前程？

第四局：起哄的“消息市”

在上述三个回合的背后，是有关电盈的各种传闻。

一是针对李泽楷意欲“私有化”电盈的传闻。但“私有化”实际不具太大操作性。

二是针对“买家设死线限时答复”的传闻。该传闻至今已经有两个版本。早在6月22日之前，香港媒体有评论说电盈董事会将在10日内决定接纳或拒绝有关意向。对此，电盈方面正式表态说，“鉴于本公司董事会预期雷曼能尽快完成工作及提出意见，因此董事会并无就考虑及决定有关意向的事宜定下时限”。

29日的香港媒体援引消息人士的说法，买家为收购盈科资产设下“死线”，要求盈科在限期内答复，令盈科急需短期内作决定。这一传闻未得到电盈方面的证实。

与任何一起重大的收购案相似，“买家设死线”的传闻只是增加事件的戏剧性，但其往往对二级市场构成一定冲击。

李泽楷骑虎难下

香港有句话，“老超人干一辈子，不如小超人搞一下子”。电盈事件就是李泽楷“搞一下子”的作品。但对于熟稔资本运作、同时又有诸多幕僚襄助的李泽楷来说，任何一个人都看得出其举动的轻狂，但在貌似“轻狂”的背后，李泽楷打的又是什么算盘？

电盈事件因触动内地和香港政府方面的利益，将遭到干预。李泽楷要成功过关不易。在李泽楷和中国网通两大阵营之外，电盈的小股东们会同意这次资产出售吗？以目前电盈依然低迷的股价，小股东很难从中获得预期的利益，特别是当初那些在较高价位入市的小股东更亏声一片。

消息刚被披露时，电盈的股价一度冲高到5.75港元，但很快在5.5港元的价位上下盘整。这表明市场对电盈事件并不持太肯定的态度。这已然偏离了李泽楷曾经假想的轨迹。

大规模出售资产，一旦操作失控，容易导致电盈的崩盘。通过引进两家重量级的竞购方，构成对市场的说服力。同时，此前正式公布的2005年度报告所展现的良好业绩状况，也让市场保持信心。但与2000年初香港电讯股价从21.36港元，一路狂冲到127港元的情况不同，这次在传出大手笔资本运作消息之后，市场却显得异常冷静。这种冷静，也打破了逢收购股价必上扬的假定定律。缺失了较高位股价的支撑，交易的标的很难卖出好价钱。而很显然，目前70亿或者87亿美元的报价，都难以真正达到李泽楷的预期。

“小超人”陷入两难困境：政治上失分，经济上也难得分。自导自演的一场自卖棋局，让李泽楷顿陷骑虎之局：卖，过关不易；不卖，又何时才能全部回收原来的投资？

一旦让中国网通全面控制电盈，则又打散了李嘉诚家族在香港电信业上的一番精心布局，同时，还使得和黄电讯与中国网通成为面对面交锋的对手，在中国网通依托强势资源的攻势之下，和黄电讯也将会陷入尴尬的局面。

港地媒体近日盛传李嘉诚试图游说香港商绅接电盈之盘。这又重新回到了电盈事件首局李嘉诚曾提出收购电盈两块核心资产的那个源点。就算最后李泽楷权衡再三，将手上两块资产转售其父李嘉诚，但因事件已经触发到中国网通及各方的权益，也难轻易圆场。

人算不如天算。“小超人”李泽楷这次的手气似乎不再像以前那么顺了。一旦在电盈翻船，李泽楷又该如何去面对这种事实？