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公司近年经营韧性显著增强，暖冬年份业绩稳健增长，非暖冬年份业绩大幅增长。得益于时尚度不断提升和持续推进优质快反，在暖冬的2016和2019年，公司对应2016/17、2019/20财年的下半年品牌羽绒服业务的收入增速分别为13.11%、18.60%，而在非暖冬的2017和2018年，公司对应2017/18、2018/19财年的下半年品牌羽绒服业务的收入分别增长33.19%和41.21%。整体呈现出暖冬年份公司业绩稳健增长，非暖冬年份公司业绩大幅增长。考虑到公司今年进一步降低了订货会投产期货的比例，我们预计公司2020/2021下半财年存货风险有望进一步降低，业绩增长的弹性将进一步增加。

进入羽绒服销售季，公司下半财年业绩值得期待。除了公司近年经营韧性显著增强外，首先，公司秋冬新品近期陆续上市，销售表现好，同时一系列营销活动陆续推出，包括再度携手杨幂作为设计师系列代言人等，有望引爆品牌助力销售。其次，虽然受疫情影响，公司上一财年期末库存有所增加，但我们预计通过反季销售，公司库存去化符合预期。最后，根据中国气象台预报，今年国庆假日期间全国气温总体较常年同期偏低1～3℃，加之近日受冷空气影响，全国大部分地区明显降温，我们预计今年羽绒服销售旺季有望提前，公司作为国内羽绒服龙头，旗下主品牌波司登连续25年（1995-2019年）全国销量遥遥领先，羽绒服销售季需求值得看好。20/21-22/23财年预计EPS为人民币0.13元/股、0.17元/股、0.20元/股。现价对应20/21财年市盈率仅18倍，参考可比公司平均估值，给予公司20/21财年25倍市盈率，对应合理价值3.70港元/股，维持“买入”评级。风险提示：汇率波动风险；商誉减值风险；经营风险。