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公司概况：品牌历史悠久，“一核两翼”策略下业绩增长稳健。漳州片仔癀药业创立于1999年，2003年上市，是中华老字号企业。公司独家生产的片仔癀拥有近500年的历史，被国内外中药界誉为“国宝名药”，属国家绝密级配方。自2014年新领导班子换届后，公司推进“一核两翼”大健康产业战略，致力于打造大健康领域领导品牌。受益于品牌建设推进、普药销售布局及日化业务开拓，公司业绩增长稳健，2019年营收和净利润分别为57.22亿/13.74亿元，同比+20.06%/20.25%，五年期CAGR分别为31.98%/30.97%。

医药工业：片仔癀原材料库存无忧，三大需求持续增长。①供给端：根据我们推算，公司麝香和库存充足，公司的天然麝香和牛黄库存充足，我们预计到2024、2025年分别由正转负，可支撑未来3-5年CAGR超过28%的业绩增长；②需求端：全国范围“片仔癀”系列的潜在市场空间为120.68亿元，而2019年片仔癀系列营收仅为21.81亿元，在肝病用药、保健自用、保健礼品三大需求不变的假设下，通过提升渗透率尚有4.53倍的增长空间。

医药商业：拓展终端销售渠道，积极创新营销模式。①并购区域性分销优势企业：医药商业是公司营收的重要组成部分，2019年占比达到48.71%，承接宏仁医药后，有望提升在医药流通板块的竞争实力；②深化创新体验式营销：截至2019年末，公司已开设超过200家体验馆，基本形成了覆盖全国的营销网络，优势区域华东、华南地区设立的数量最多，在新疆、山西等省份也实现了零的突破。体验馆的设立提升了消费者对产品的认知度，有利于终端销售放量。

日化板块：品牌延伸，提升主业附加价值。①差异化竞争打造牙膏明星品牌：2016年2月，公司与上海家化合作成立漳州片仔癀上海家化，主营牙膏及其它口腔护理产品。通过上海家化的渠道优势，口腔护理子公司的牙膏产品迅速开拓各省市市场，2019年首次实现扭亏为盈，未来经营持续向好，有望复制云南白药牙膏的成功案例；②老护肤品牌有望焕发新动能：我国药妆市场方兴未艾，本土药妆新生力大有可为。产品功效好+重视线上线下营销渠道建设的企业有望脱颖而出。公司化妆品业务2019年实现营收4.30亿元（+57.09%），净利润0.81亿元（+90.63%），伴随多营销策略，未来增长业绩可期。

风险因素：政策性风险、原材料供给及价格变动风险、日化业务发展低预期。

投资建议：公司历史悠久，文化底蕴深厚，核心产品片仔癀誉为国宝名药。此外，公司一核两翼战略持续推进，未来业务趋于多元化，有望成为大健康龙头企业。预计2020/2021/2022年净利润分别为17.20/21.96/28.13亿元，对应EPS预测分别2.85/3.64/4.66元。考虑到片仔癀具备天然护城河及稀缺属性，同时公司未来3-5年复合增长预计依旧强劲，我们给予公司2021年60xPE估值，对应目标价218.40元，首次覆盖给予“增持”评级。