投资要点

    连锁零售业的核心竞争力主要在于拥有强大的分销渠道网络，正是借助这一市场经济中日益稀缺的终端资源，零售商成为制造商与消费者建立稳定联系的桥梁，展现出其对上游制造商和下游消费者强大的控制力。

    我们认为在产业政策扶持力度加大、消费拉动经济的作用日趋提升等因素推动下，未来3年内，零售业作为消费升级大背景下的受益者之一，年均增速将保持在12%左右。

    零售商实际为不受管辖的金融企业，占用供应商资金已成为本土零售商规模扩张的主要资金来源。我们认为强势零售商信用评级相对较高，资金更为充裕，财务风险相对较低，这有效维持其规模的快速扩张资金，并决定其成为行业增长的主要受益者。

    与国外零售商“吃差价”盈利模式相比，本土零售商的“吃供应商”盈利模式对渠道依赖性更强，渠道价值高低已成为决定零售商盈利能力高低的关键因素。

    实证分析现实零售商运营绩效与其渠道价值高低存在明显正相关关系，其原因我们认为在于销售规模扩大增强零售商议价能力和售价的吸引力，由此提高其商品的周转率和资金周转水平。

    在渠道价值视角下，我们认为零售业国家队成员下属上市公司和拥有优质网点资源的区域零售商将成为我们重点投资品种。考虑到对价和估值因素，我们认为G综超（600361）、南京中商（600280）、重庆百货（600729）和武汉中百（000759）、杭州解百（600814）值得重点关注。

    渠道价值：零售商盈利之本

    对比中外零售商、供应商、消费者利益分配机制，我们可明显发现在通过强化管理和费用控制、增强品牌影响力、加速网点和销售规模扩张、维持低价取悦消费者等强化其渠道价值这一共性基础上，中外零售商盈利模式在具体操作过程中实际存在巨大差异，其主要体现在各自利润来源存在天壤之别。相对于国外零售商“吃差价模式”，即通过扩大网点规模和提高销售规模，逼迫供应商降低采购价格，通过压缩成本和费用，获取采购价与零售价差价以达到盈利的目的。国内零售商实际盈利模式是在兼顾吃差价的基础上，更强调“吃供应商的盈利模式”，即通过扩大网点规模和维持对消费者的低价优惠市场策略，提高其渠道终端的市场影响力，在此基础上，通过提高其销售规模，以提高产品绝对销量和采购量来要挟供应商加大返利力度和交纳更多的通道费。简单说，就是牺牲销售业务带来的利润，通过收取返利和通道费等其他业务收入来弥补主业的亏损，并达到盈利的目的。　

    盈利水平存在较大差异

    欧美零售商（除家乐福外）并没通道费这一财务科目，这与我国零售商收入和利润的结构存在较大差异。但我们认为本土零售商其他业务利润实际仍来源于其零售主业，只是受制于我国会计准则的相关规定，将其纳入其他业务利润范畴。基于此，我们认为我国零售商实际毛利水平应高于其账面毛利水平，单纯将我国零售商账面毛利率与国外零售商对比实际并不合理，也明显低估了我国零售商主业的实际盈利能力，这也是我们引入综合毛利率这一指标的主要原因。其中，综合毛利率=（主营业务毛利+其他业务利润）/主营业务收入*100）。

    在此基础上，我们仍明显发现由于零售商网点规模、品牌和经营管理水平等带来的渠道价值落差，中外零售龙头企业资产和零售主业的盈利能力也存在明显差异。其中，国外龙头零售商资产盈利能力和零售业盈利能力明显优于我国本土零售龙头企业，而我国零售商零售龙头企业主业和资产盈利能力也因为各自网点规模等的差异存在明显分化，如我国连锁超市龙头联华超市、大型综超龙头华联综超的盈利能力明显相对较高。
　　
    渠道价值与零售商

    运营绩效正相关

    相对于其他行业，零售业对精细化管理要求更高，原因在于零售商盈利模式只有通过存货、现金的快速周转，尽量缩短其营业周期才能有效实现。我们认为由于零售商渠道价值在供应商心目中存在较大差异，零售商获得的采购价格和通道费也存在较大差异，渠道价值高的零售商价格竞争优势更为明显，对消费者吸引力也明显增加，销售规模也相应扩大，由此造成其商品与现金周转更为顺畅，运营成本得到有效降低，销售规模得以持续提升，规模扩张可以获得更多资金支持，并再次提升零售商渠道资源在供应商心目中的价值，使其进入新一轮良性循环，经营效率可以伴随其资产规模保持良好的稳定性和持续性。而通过对我国百货零售业上市公司运营绩效实证分析，也明显表明伴随零售商销售规模递增，各组百货业上市公司平均经营绩效也明显提升。
　　
    新视角下的投资策略

    渠道价值是零售商安身立命之本，也是零售商得以持续成长的关键，基于此，我们认为由于零售商渠道价值的不同，在强势零售商的快速扩张和行业重组带来的行业整合不断持续，我国零售业强弱分化将日趋明显。在此视角下，我们认为两类个股将成为我们投资者关注的重点：

    一是关注零售“国家队成员”。我们认为渠道价值高的零售商将成为行业增长的主要受益者和政府重点扶持的主要对象，由此，其也具备持续增长和稳定盈利的的良好基础，尤其是零售业“国家队”名单的正式出台和500亿贷款重点扶持20家重点零售商更是坚定我们对龙头零售商的信心，我们认为这些公司成为我国零售行业主要受益者的概率更高，并相信投资零售业龙头=投资国内零售业。我们认为可重点关注百联股份（600631）。

    二是关注拥有优质网点资源的零售商。优越的商业网点是零售商得以生存和发展之基础，但行业竞争的日趋激烈和零售商跑马圈地的不断进行，加之商业房产租金价格的持续上扬，好的商业网点稀缺性日趋凸显，重置成本日渐升高。为达到进入目标市场、抢占优越地段的目的，收购当地的零售企业成为外来零售商和战略投资者进入该地区零售市场和房地产市场的重要手段，这也是近期众多零售商在上市或被并购过程中获取较高溢价的根源。考虑到历史因素，我们认为本土百货零售企业渠道价值相对突出，原因在于这些公司下属商业房产一般处于城市的繁华地段，在所属地段地产价格提升推动下，其下属资产升值潜力巨大。但由于会计处理制度的制约，零售企业的资产价值并没有体现在公司的财务报表之中。且零售企业地产还每年以折旧等方式摊销，这造成零售企业实际资产与帐面资产存在巨大差异，这不仅无法反映零售企业实际的资产状况，而且掩盖了零售业的投资价值。

    零售商尤其是百货零售商商业网点资产价值被严重低估，全流通背景下并购预期强烈。

    根据我们对我国重点区域零售业上市公司地产价值重估结果显示，24家零售商重估前帐面平均每股净资产为3.36元，重估后实际平均每股净资产上升99%，达到6.67元。重估前24家上市公司市净率为2.54倍，重估后市净率仅为1.19倍，下降53.15%。由此可以认为，零售上市公司资产质量较佳，由于收购零售业上市公司不仅成本较低，而且收购后可以迅速将其资产转为他用或转让，因此，零售上市公司壳资源价值较为突出，容易成为房地产企业或其它战略投资者的并购对象。

    渠道成控制上下游产业利器

    依托业态的革命以及全球经济稳步发展，作为传统行业之一的零售业显示出其旺盛的生命力，在全球尤其是发达国家取得快速增长并在各国国民经济中占据重要地位。根据历年财富500强企业行业分布，500强中零售企业数占财富500　强比均达10%，成为仅次于金融业的第二大行业，销售收入占500强收入比重也呈现出稳步攀升的势头。其中WALL-MART在2001年开始占据《财富》全球500强企业首位以来，至今已连续5年蝉联500强之首的称号。这不仅昭示着零售企业良好成长性，同时也表明零售业在经济中的控制市场、决定生产、影响金融的作用得到充分体现。

    作为流通行业的主体，我们认为连锁零售业的核心竞争力主要在于拥有强大的分销渠道网络，正是借助渠道这一市场经济中日益稀缺的终端资源，零售商逐渐成为制造商与消费者建立稳定联系的桥梁，展现出其对上游制造商和下游消费者强大的控制力，得以在全球经济中扮演日趋重要角色的内在根源。

    零售商占据优势地位

    在制造商与消费者间接商品交换过程中，零售商一方面通过“天天低价”与现金交易的销售模式取悦消费者以巩固其对销售终端的控制权和提升销售规模，另一方面通过规模扩张和销售规模扩大提高采购量，并借此压低采购价格，延期支付货款（一般延期3-4个月）和获取通道费等不同类型的返利。正是通过这种盈利模式，零售商不仅可以利用供应商的资金实现其低成本规模扩张，且通过高商品、资金周转率掌控大量现金流的流进流出，进而影响着金融市场的稳定。　　
    零售业拥有广阔发展空间

    我们认为当零售商规模发展到一定程度，依托其强大的销售终端资源这一特许经营权，其必将同中石油、中移动等资源垄断企业一样，通过对渠道资源的垄断来获取超额利润，并通过其自身行为对整个国家的经济安全带来深远影响。零售业在发达国家实际为一大行业，但在我国目前却为一小行业，目前我国流通产业产值占GDP比重仅为7%左右，这与发达国家16%-20%的水平存在较大差距，流通瓶颈问题存在严重制约我国制造业发展，而外资零售商在国内零售市场快速扩张也造成我国经济安全面临较大的威胁，这也是我国政府逐渐加大对流通产业扶持的内在根源，也是我们看好零售业尤其是我国零售业良好发展前景的重要原因。我们预计未来3年内，我国零售业作为消费升级大背景下的受益者之一，年均增速将保持在12%左右，其中，强势零售商发展前景更为广阔。

    零售商：资金链上的“舞者”

    依托渠道价值在供应商心中产生的信用，零售商在上游可延期3-4月支付给供应商货款，在下游与消费者之间却是直接现金交易。伴随其规模扩张不断扩大，零售商商品的快速周转和销售额的快速提升使得其账面存有大量浮存现金，这在苏宁等家电零售商和联华等连锁超市零售商身上体现的更为明显。根据家电连锁零售商一般延期3-4月支付货款的经验推测，国美电器账面浮存现金均达30-40亿之间，苏宁电器账面浮存现金可达22-30亿元之间。

    类金融企业特性是零售商存在强烈的规模扩张欲望和多元化冲动的重要原因，也是众多从事实业的企业或战略投资者收购零售商或介入零售业务的重要原因。

    这种交易模式的存在使得零售商如银行一样，可通过资金管理，将获得周期性无成本短期融资投入企业经营，或通过变相手段转做他用。且与存放在银行资金不同的是，供应商存放在零售商账户的货款无法得到利息。类金融企业性质和的经营特性使得零售商在外部融资面临较大困难时，可以借此来缓解规模扩张和资金瓶颈之间的矛盾，这也是零售商存在强烈的规模扩张欲望和多元化冲动的重要原因，也是众多从事实业经营的企业或战略投资者收购零售商或介入零售业务的重要原因。　

    规模扩张的加速造成国内零售商资金需求日趋强烈，但由于本土零售商盈利水平相对较低，依托自身利润增长无法支持其快速规模扩张需要，占用供应商资金成为其规模扩张的主要资金来源。

    与其他行业不同的是，由于渠道价值的日趋凸显和零售商谈判能力的提高，延期支付供应商货款和与消费者直接的现金交易使得零售商可以滚动式占用供应商资金，以此来获取间接而又隐蔽的无成本资金支持其规模扩张，并通过规模的不断扩张提升其占用供应商资金的规模。这种行业特征蕴藏着两个可预见的后果：一是渠道价值高的零售商的信用更高，其资金来源相对有保障，财务风险相对较小。二是如零售商渠道价值在供应商心目中削弱或资金管理不力，零售商将面临资金链断裂和由此引发的供应商挤兑风险，这是我国零售商经营中面临的主要风险。

    考虑到规模等综合实力的巨大差距，外资零售商的加速扩张直接后果是造成我国本土零售商面临的竞争压力日趋加大。为快速扩规模以抗衡外资零售巨头入侵，我国渠道基础相对较好的强势零售商借助其在供应商心中的良好信用，通过占用供应商资金和其与供应商较强的谈判能力取得规模的快速扩张，同时也借助政府力量和资本运作，逐渐加大对本地区或全国零售企业的全面整合以达到快速扩大规模、提升其内在渠道价值的目的。这推动我国零售业区域性重组呈现加速趋势，并使得我国龙头零售商成为行业增长的主要受益者，成长速度远高于行业平均水平。