中国品牌总网讯：提起IMAX电影《阿凡达》、《泰坦尼克号3D》和《超级战舰》 等想必大家不会陌生，而电影的背后则是IMAX公司通过与电影制片商合作，用其DMR技术将影片转制为IMAX版本，并在全球IMAX影院发行和上映，为观众提供超越普通银幕的卓越观影体验，从而也获得相应的票房分账收入。

　　$IMAX(IMAX)$公司成立于1967年，总部位于加拿大多伦多和美国纽约，1994年在美国纳斯达克上市。本文从包括商业模式、竞争优势、风险分析、未来增长点、财务解读 和估值等六个方面切入，主要观点如下：

　　*商业模式主要包括出售或者租赁IMAX系统和与IMAX影院票房分账。

　　*优势包括自主研发的IMAX系列专利、IMAX单银幕超强的创收能力以及品牌效应。

　　*风险包括数字时代的同质竞争、IMAX系统成本昂贵、IMAX电影票价偏高以及片源不足。

　　*未来增长点主要包括以中国为主的新兴市场和IMAX电影数量、IMAX影院数量增长。

　　*财报显示各项业务互补作用明显，但包括股权激励费用在内的高额营销管理费用和所得税明显拉低其净利润率至个位数。

　　一 商业模式

　　IMAX放映系统是IMAX公司的核心资源，包含IMAX电影(由IMAX摄影机拍摄的胶片版和由IMAX DMR技术专利转制版)、IMAX放映机、IMAX银幕(标准为22米宽、16米高)以及配套的音响、座椅以及影院其他设施(大幅降低背景噪音)等组成IMAX影院，使得电影观众完全沉浸在IMAX电影世界中，获得超越普通电影和影院的观影体验。

　　IMAX公司的商业模式是通过出售或者租赁IMAX系统和与IMAX影院票房分账获得收入，即依托于具有专利的IMAX系统来构建卓越的观影体验和品牌效应，以此来吸引更多的观众去影院观看IMAX电影(获得更多的票房分账收入)，IMAX电影观众数量的增加使得更多的影院安装IMAX系统(获得更多的销售租赁收入)，而IMAX影院数量的增长也有助于普及观影体验和提高品牌效应。

　　此商业模式运作的三个核心要素： IMAX观影体验和品牌效应、IMAX电影观众数量和IMAX影院数量，彼此相互影响、形成正向循环。

　　具体来看，IMAX盈利模式主要包括两种：销售租赁模式和和票房分成模式。

　　1,销售租赁模式：

　　销售租赁模式是IMAX公司向客户直接出售或者销售型出租IMAX系统：直接出售获得一次性收入；销售型租赁一般首期为10年，到期可续租，这种方式收费一般包括初始许可费用、持续经营费用和系统维护费用。

　　初始许可费用在IMAX系统安装时支付，金额会根据不同国家地区相应进行调整，占较大比例，需影院前期投入较大资金；持续经营费用则按月支付，按照当月票房 收入一定比例和每月最小支付额(固定不变)中的最大值支付；系统维护费用需要客户每次单独支付(购买数年质保服务或者按次支付维护费用)。

　　2011年来自IMAX系统的销售和租赁收入为9320万美元，占总营收比为39%；来自系统维护的收入为2484万美元，占比为11%；两者总占比为50%。

　　2,票房分账模式：

　　票房分账模式中，IMAX公司提IMAX系统的安装和维护，系统的所有权归属IMAX公司，而IMAX影院需要支付给IMAX公司一定比例的IMAX电影票房收入，一般合同收起为7~10年。2011年来自票房分账的收入为3080万美元，占营收比为13%。

　　由 于IMAX电影前期制作投入成本高，为了增加IMAX电影供应量，IMAX公司通过IMAX DMR技术将部分传统的数字电影转制成IMAX数字电影，转制一部电影的成本一般为100万美元，IMAX公司从电影制片方得到一定比例的票房收入，一般 为10%~15%。2011年来自电影制作和转制的收入为5060万美元，占营收比为21%。

　　发行一些自己制作或从独立制片人购买到发行权 的IMAX电影，获得固定费用或一定比例的票房分账；提供IMAX电影后期制作业务，获得固定费用或者一定比例的票房分成。2011年来自电影发行和后期 制作的收入分别为1610万美元和830万美元，占营收比分别为7%和4%。

　　除了以上两种业务模式，IMAX收入来源还包括销售和租赁IMAX摄像机、以租借方式运营IMAX影院等其他收入。2011年其他业务收入为1285万美元，占营收比为5%。

　　二 竞争优势

　　IMAX公司通过其自主研发的IMAX系列专利在巨幕市场占到绝对垄断地位，且通过IMAX电影本身卓越的观影体验和超越普通电影数倍的票房收入建立起品牌效应，从而使得IMAX影院在全球范围内不断增长。

　　1， 技术优势

　　自主研发并获取专利：IMAX公司自创立始就研发巨幕相关技术，包括IMAX规格的摄像机、放映机、银幕、音响等等技术均自主研发并取得专利， 生产环节外包给第三方，生产后期进行监督和测试，销售达成后通过远程登录等便捷方式提供售后维修服务。相关资料显示，目前该公司获得的专利超过一万项。

　　巨幕市场占绝对的市场份额：2011年IMAX巨幕数量为634块，同期全球巨幕总数超过1000块，IMAX占比约为63.4%，其余非IMAX巨幕品牌总占比不足37%。

　　独霸胶片时代的巨幕产业：在胶片电影时代，IMAX公司几乎占领整个巨幕产业(IMAX胶片放映系统包括GT 系统、SR系统和MPX系统三种)。不过因为胶片成本较高一直无法普及(2D电影一份拷贝2万美元，3D为4.5万美元)。

　　探索新技术：IMAX不断探索数字电影技术，近期IMAX宣布将于2013年底投放新型IMAX数字激光投影设备，将会呈现更为优质的亮度和清晰度、更广阔色域以及更为深邃的黑色，同时消耗的电量更少，耐用时间更长。此项技术的出现也将使能够投射的银幕宽度可以超过30公尺。

　　2，IMAX电影的吸金能力

　　IMAX电影单银幕票房远远超过普通银幕：2009年，《阿凡达》IMAX单银幕产值178.6万美元，14张IMAX放映银幕取得票房2500万美元，占该片在国内总票房的11.4%以上；2010年《唐山大地震》IMAX单银幕产值18.3万美元，为普通银幕的7.4倍。

　　IMAX二季度电话会议显示，2012年上半年大中华区(包括港澳台)IMAX单银幕产值超过83万美元。

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　　3，品牌效应

　　通过IMAX技术带来的一流的视听体验和IMAX电影上映前后的营销宣传，IMAX在世界范围产生较高的品牌效应。

　　通过授权IMAX影院提高知名度：IMAX公司本身并不建设影院，而是通过向全球各地的影院销售IMAX放映系统，授权使用IMAX商标的影院即为IMAX影院。

　　4， 竞争优势的具体体现：全球IMAX影院增长

　　由于IMAX的技术支持能够独特的观影体验，超越普通电影数倍的票房收入等建立起来的品牌效应，从而使得IMAX影院在全球范围内不断增长。

　　IMAX影院(放映系统)由2005年的266个增至2011年的634个，年复合增长率为15.6%。

　　截止2011年底，全球共有634套 IMAX放映系统(517套为商业放映，117套为机构放映)分布在全球50个国家，较2010年增长22.4%，其中商业放映系统增长30.6%。

　　票房分账模式促使IMAX影院数量增长。2007年之前IMAX放映系统年均增长率不到7%，主要是由于IMAX放映系统价格昂贵，影院收回投成本的周期较长，销售增长较为缓慢。2007年之后IMAX采取了更为灵活的票房分账模式，在该模式下IMAX放映系统的销售型租赁数量快速增长。

　　基于票房分账模式的IMAX系统由2007年的11个增至2011年的257个，年复合增长率达119.9%。2008年IMAX推广加入票房分账计划的放映系统，由2007年的11个增至52个(多数为2008年底安装)增速达372.7%(下图中增长率 1所示)，2009年较2008年增长125%至117套，此后保持50%的年增长率)。

　　2011年加入票房分账计划的IMAX放映系统数量达257套，占总放 映系统的40.5%；销售的IMAX系统数量为377套，占比59.5%。

　　三 风险分析

　　IMAX公司面临的风险包括：数字时代的同质竞争，在一定程度上抑制了IMAX继续增长空间；成本昂贵、票价偏高，这使得其他巨幕品牌可以降低成本和票价与IMAX展开竞争；片源不足，或许是IMAX影院遭遇的最大问题，直接影响到来自IMAX电影的分账收入，也影响到IMAX影院投资回报率，从而进一步影响到IMAX系统的销售和租赁。

　　1，同质竞争

　　进入数字电影时代，巨幕系统的技术实现趋于多元化，多种系统解决方案应运而生。2011年全球巨幕总数达到1000块，其中数字巨幕占据700余块，占比超过70%。

　　为顺应数字时代的发展，2008年IMAX公司发明了IMAX数字放映系统(包括新建以及从IMAX胶片系统升级而来的)，拷贝成本仅200美元，从而得到迅速推广。截止2011年底IMAX数字放映系统占其总放映系统总数的70%。

　　院线等自主研发巨幕系统。世界范围内的一些大型院线，纷纷联合设备制造商开展设备的自主研发及部署安装,如美国三大院线帝王(Regal)、AMC 和Cinemark，加拿大Cineplex院线以及英国Vue院线都搭建了自主品牌巨幕系统；美国区域院线Carmike、Marcus等和地方院线也不甘落后。

　　IMAX以外品牌的巨幕逐渐增长。据中国电影科研所高新技术部数据统计，2011年全球非IMAX品牌巨幕总数已达200余块，尤其是院线自主品牌，依托放映商的实力获得了制片厂支持，目前已摆脱缺少片源的困境。而且，从不同巨幕系统的技术指标和观影效果来看，一般电影院观众很难觉察出来较大区别。

　　以DMAX为例，它是中国科研所和中影集团牵头开发的双机巨幕放映品牌，今年4月投入使用，目前已有2家影投入商业运营，预计到2012年底约有15家影院完 成安装并投入使用，不过DMAX不像IMAX那样拥有一套独家开发的核心技术，它的基础设备都自国外引进，相当于一套有最高配置的组装电脑。此外国内一些 院线也已推出自有巨幕品牌，如万达的X-Land和保利影业的POLYMAX等。

　　除了同质竞争，技术的发展还产生替代性威胁，比如3D电影技术提供商RealD Inc。虽然3D技术和IMAX巨幕技术并没有正面竞争，但是由于其成本更低(能直接在原银幕基础上改装)、观影效果明显(3D视觉冲击)等，也会分流部分票房。截止今年5月份，RealD 3D 技术在国内650多家影院银幕上有运用。

　　2，成本昂贵

　　对于影院来说，IMAX系统的投资和维修颇为昂贵。IMAX放映系统成本超过1000万，而DMAX仅相当于前者的1/10。此外IMAX影厅还需要进行改造、装修、维护等等，投入总成本约2000万元人民币。

　　根据院线估算，在保证IMAX市场片源充足，上座率较稳定的情况下，二三线城市投资IMAX影院收回成本大约要10年时间，大约是传统影院(35mm胶片)的两倍。

　　3，票价偏高

　　IMAX电影因其昂贵的票价也饱受争议。由于影院对于IMAX系统的前期投资较大，造成IMAX票价相应较高。

　　非IMAX品牌巨幕影厅的票价一般略高于普通银幕，但低于IMAX价格。中国地区每部IMAX电影票价约为120元到150元，而DMAX仅需90元左右，普通电影票价仅为40元左右；美国地区IMAX 票价15美元左右，普通电影票价不到10美元。

　　昂贵的票价或许使得更多的观众选择普通影厅。

　　4，片源不足

　　片源不足或许是国内IMAX影院面临的最大问题。由于IMAX电影拍摄、制作的成本非常昂贵，使得IMAX电影的发展一直受到片源不足的限制。真正 采用IMAX摄制和放映的商业片仅有《蝙蝠侠黑暗骑士》和《变形金刚2》的某个片段或场景，为此2002年IMAX公司推出IMAX DMR(数字原底翻版)技术，目前放映的IMAX电影包括《阿凡达》在内的好莱坞商业影片都是利用此技术转制而成，而转制费用500万美元也远远高于大多 数电影的全部制作费用。

　　2005年仅有4部IMAX电影上映，到2011年增长至25部，年复合增长率为35.7%。

　　中国地区此问题更为严重。由于长久以来受到进口配额限制、国产IMAX影片严重不足以及MAX系统只能读取IMAX专有拷贝等等因素的限制，每年仅 有几部IMAX电影在国内IMAX影院上映，由此导致很多IMAX影院经常处于闲置状况，甚至造成了相当一部分的IMAX影院大幅亏损的尴尬局面。而 DMAX能放映所有数字拷贝。

　　四 未来增长点

　　IMAX公司未来增长点主要包括：以中国地区为主的新兴市场、通过DMR技术提供更多的IMAX电影数量从而增加票房分账收入和全世界范围内的IMAX影院数量增长。

　　1， 以中国地区为主的新兴市场

　　中国地区的IMAX影院(系统)增速最快：由2007年的9个增至2011年的76个，年均复合增长率为70.5%。目前中国仍有124套没有交付的IMAX放映系统订单，将于2016年陆续完成。

　　2011年大中华地区(包括港澳台)营收2678万美元，在总营收中占比11%，与亚洲(除大中华区)的营收比例持平，仅次于美国地区营收占比45%。

　　2, 通过DMR技术增加 IMAX影片数量

　　今年二季度财报显示，该公司电影相关业务收入超过IMAX系统销售、租赁和维护收入(历年来主要营业来源，2011年营收占比达50%)，可以看出该公司目前的业务重点的转移：通过DMR技术提供越来越多的IMAX格式电影，不仅可以获得电影制作相关收入，还能获得更多的票房分账收入和加入分账计划的影院的特许费收入。

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　　公司表示今年有25部影片使用DMR技术，与2011年持平。2013年以确定7部DMR版本的IMAX电影包括：

　　3, 全球IMAX影院增长

　　IMAX影院由2007年的299个增至2011年的634个，年均复合增长率为20.7%。截止今年6月底，世界范围内52个国家有663个IMAX影院。

　　在今年二季度财报中，IMAX公司预计2012年全年安装110个新系统，此前预期为95~100个。IMAX的长期目标是在全世界范围内有1700家IMAX影院。在接下来的5年里每一年增加约120家IMAX影院，其中一半是销售，一半是加入票房分账计划。

　　从地区来看，美国数量最多，增速较为平稳：2011年美国拥有IMAX放映系统336个，占比为53%；2007年到2011年的年均复合增长率为22.3%。美国作为电影产业最为成熟的市场，包括影院建设等电影产业链相对较为完善，IMAX远超普通银幕的观影体验和票房成绩吸引影院逐步升级到IMAX 银幕。

　　欧洲地区增速缓慢且低于平均增速：由2007年的46个增至2011年的63个，年均复合增长率为8.2%。目前IMAX在英国和最大的两个电影院线(Cineworld, Odeon)合作拓展。

　　俄罗斯增速也较快，IMAX公司2003年进入该地区，目前银幕数占比居第三。过去2年银幕数翻二番。新的合同不断增加。

　　此外，IMAX公司也不断拓展其他市场，今年10月份阿塞拜疆的第一家IMAX影院将开张。

　　五 财务解读

　　以财务解读来反观商业模式。通过对IMAX历年营收构成、各项业务的毛利率、费用占营收比、资产负债率和现金流等分析可以看出，IMAX各项业务互补作用明显，核心是促进IMAX电影和IMAX放映系统数量的增长从而获得更高收入。

　　销售管理费用占营收比较高，均超过30%，研发费用占比较低约为3%，包括股权激励费用在内的高额营销管理费用和所得税明显拉低其净利润率至个位数。

　　资产负债率降至2011年的52.5%；经营活动和银行贷款等的筹资活动的现金流入，抵消了基于票房分账系统的投资活动的现金流出，使得公司的现金及现金等价物维持在相对稳定的水平。

　　1，营收构成：数字原底翻版DMR和票房分账收入迅猛增加

　　IMAX总营收从2006年的1.28亿美元增至2011年的2.37亿美元，年复合增长率为13.1%，不过2009年增速明显加大，2009年总营收1.71亿美元，较2008年的1.07亿美元同比增长61%，2010年2.5亿美元营收较2009年同比增长45.2%。

　　2009年以来收入的增速加快，主要是由于加入票房分账计划的IMAX放映系统的快速增长，从而导致来自数字原底翻版DMR和票房分账收入迅猛增 加。2008年底IMAX推广加入票房分账计划的放映系统，由2007年的11个增至52个增速达372.7%，2009年较2008年增长125%至 117个，此后保持50%的年增长率，2011年加入票房分账计划的IMAX放映系统数量达257个。

　　从营收构成来看，IMAX系统销售、租赁和维修收入是营收主要构成之一，随着IMAX系统销售收入的不断增长，两者的营收占比由2006年的55.7%降至2011年的49.9%。

　　随着加入票房分账计划的放映系统增加，以及更多的电影通过DMR转制为IMAX电影增加影院票房，来自数字原底翻版DMR和票房分账收入由2006年1570万美元增至2011年的8136万美元，两者占营收比由12.3%增至34.4%。

　　发行和后期制作是补充业务，历年增长较为平缓，客观上也从2006年的2175万美元增至2011年的2430万美元，两者占营收比由17.0%降至 10.3%。

　　2，历年综合毛利率：较为稳定，约为40%~50%

　　毛利润由2006年的5266万美元增至2011年的1.13亿美元，年复合增长率为16.5%，综合毛利润率较为稳定，约为40%~50%，由2006年的41.2%增至2011年的47.9%。

　　从各项业务的毛利率来看，随着IMAX系统的销售和租赁数量不断增长，来自销售和租赁的毛利率较为稳定，约为50%~60%；维护的毛利率由2006年的50%降至2011年的38%，主要由于更多影院加入票房分账模式，这样系统的维护费用主要由IMAX公司承担。

　　2008年票房分账毛亏损190万美元，毛利率突降至-54.3%，主要是由于当年较前年(11个)新增加了41个基于票房分账模式的新系统，计入了这些新系统推出所耗费的广告、营销和销售费用180万美元，以及现存的胶片系统的加速折旧费用150万元。此后加入票房分账模式的IMAX系统数量不断增长，该项业务的毛利率也回归到正常水平，约为60%~80%。

　　发行的毛利率由2006年的35%降至2011年的19%；后期制作的毛利率较为稳定，约为30%~40%。

　　3，销售管理费用占营收比超30%

　　IMAX销售和管理费用近三年在营收占比均超30%，分别达到了5621万美元、7843万美元和7278万美元，其中这三年分别计入了1750万、2600万和1170万的股权激励费用。

　　研发费用在营收近三年在营收占比略微上升至2011年的3.3%，分别为376万美元、625万美元和783万美元。

　　2010年净利润1亿美元，净利润率达到40.5%，主要是由于计入了一项非现金的企业所得税可退税款(income tax benefit)5480万美元。

　　4，资产负债率逐年下降至2011年的52.5%

　　近五年IMAX资产负债情况逐步好转，资产负债率由2007年的141%降至2011年的52.5%，主要是由于资产增加，负债相对减少。

　　总资产增长主要是由于财产、厂房和设备的增长，由2007年的2371万美元增至2011年的1.01亿美元。

　　5，现金较为稳定增长

　　来自利润等的经营活动和银行贷款等的筹资活动的现金流入，抵消了基于票房分账系统的投资活动的现金流出，使得公司的现金及现金等价物维持在相对稳定的水平，2011年底现金及现金等价物为1814万美元。

　　经营活动的现金流量在2009年转正主要是由于利润的增长，2010年由于《阿凡达》在全球取得的空前IMAX票房收益，使得经营活动现金流猛增5850万美元。

　　投资活动现金流出也逐年增大主要是由于投资开支的逐年加大，2011年现金净流出6350万美元，主要是由于投资基于票房分账计划的IMAX系统数量和收购的无形资产额的增加。

　　融资活动的盈亏主要是由于来自银行的贷款以及偿还银行贷款等活动造成，2011年来自银行贷款金额为7510万美元，使得同期筹资活动现金流量净增4514万美元。

　　六 估值

　　IMAX自1994年上市，市值经历过两个巅峰时段：1，美国科技公司泡沫未破灭前的20世纪90年代末到21世纪初期；2，IMAX电影《阿凡达》上映后席卷全球票房的2010到2011年前后。截止本周三收报22.02美元，市值14.5亿美元，市盈率52.7。自上市以来，IMAX股价涨幅达到382.6%。

　　根据路透中文网，分析师对IMAX的营收和每股收益(EPS)预期较1年前和1月前的有所下滑；当期预计慧俪轻体2012财年营收为3.01亿美元，较2011年的2.37亿美元同比增长27.4%，对应的EPS为0.93美元，较2011年的0.24美元同比增长287.5%；2013财年营预计为3.32亿美元，对应的EPS为1.11美元。