12月23日，重庆啤酒（600132）10个跌停之后，终于迎来了期盼已久的停牌。但这显然已经无法拯救重庆啤酒的命运。

治疗性乙肝疫苗二期临床初步结果公布之前的11月25日，重庆啤酒站上了83.12元的历史最高位。但随着12月7日晚，乙肝疫苗临床数据显示效果不佳之后，重庆啤酒遭遇了连续的抛压，最低价格仅为28.25元。

市场一般认为遭受重大损失的是重仓持有重庆啤酒的大成系多只基金，但事实上，作为重啤第一大股东的嘉士伯啤酒才是真正深陷其中。

2010年6月18日，世界第五大酿酒集团丹麦嘉士伯以40.22元每股的价格，合计23.8亿元收购重庆啤酒12.25%股权，使其持股比例增至29.71%。这轮暴跌实际已经跌破嘉士伯的增持价，浮亏达到6.98亿。

对此，嘉士伯中国公司官方12月22日告诉记者：“嘉士伯对于重啤目前的管理层一如既往充满信心。”按西方习惯，嘉士伯公司员工正处于圣诞休假期，因此其高层拒绝回应更多问题。

事实上，嘉士伯曾雄心进入生物疫苗和医药等方面的研究。2001年开始，嘉士伯集团投入高额资金，以本公司的智库去从事抗癌药、疫苗等领域研发，但都中途而废。入主重庆啤酒这给了嘉士伯再战生物疫苗的机会。

故事的另一个主角吴玉章则一直未能露面。头顶长江学者等名誉光环的吴玉章十三年间从治疗性乙肝疫苗上获得无数荣誉和科研经费的支持，这个故事能否继续讲下去，现在一无所知。

而作为这条利益链上的参与者之一，负责临床外包CRO公司NPS以及南北两大组织试验的医院也同样饱受质疑。

嘉士伯失意

溢价收购重庆啤酒，嘉士伯已经设计好了分拆上市的退出通道。

12月7日，重庆啤酒披露了乙肝疫苗Ⅱ期临床研究揭盲结果。初步结果显示：安慰剂组应答率 28.2%；治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗 600μg 组应答率 30.0%；治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗 900μg组应答率 29.1%。

显然，这些应答率低于市场分析预期，重庆啤酒乙肝疫苗等同于安慰剂，而无更多实际效果。重庆啤酒遭遇连续10个跌停，不仅让追高的机构投资者深深套牢，于去年高位接手重庆啤酒的嘉士伯啤酒公司也深陷其中。

2010年4月份，重庆啤酒12.25%国有股权挂牌出售，这引来华润雪花、百威英博以及嘉士伯等中外啤酒巨头的竞购6月11日，重庆啤酒宣布，与嘉士伯香港于6月9日签订了附生效条件的股权转让协议，重啤集团拟将其持有的重庆啤酒12.25%股权转让给嘉士伯香港，总计5929万股，单价40.22元/股，合计23.8亿元。

而在竞购重啤此项股权前，嘉士伯通过一系列的腾挪已经成为重庆啤酒的二股东。2008年初，嘉士伯啤酒联手荷兰喜力收购了苏格兰纽卡斯尔啤酒公司，并借此获得了纽卡斯尔在重庆啤酒中17.46%的股份，成为重庆啤酒第二大股东。

完成收购12.25%重啤股权之后，嘉士伯一共持有29.71%重啤股份，成为了重啤的第一大股东。

12月22日，重庆啤酒股价跌至28.45元，与嘉士伯40.22元/股收购时价格相比，每股已经下跌11.77元，浮亏6.98亿元。在股价不断高涨时入主成为重庆啤酒控股股东一年半之后，股价进入狂跌阶段，这显然出乎嘉士伯的意料。

对于重庆啤酒出现10个跌停，嘉士伯中国官方称，“对于重庆啤酒公布的盲测公告，嘉士伯对于重庆啤酒的公告没有更多的评论。另外，嘉士伯对于重啤目前的管理层一如既往充满信心”。

细数嘉士伯的历史会发现，它收购重庆啤酒显然怀有深意。作为一个传统的酿酒企业，嘉士伯一直有着一颗制药的心。

嘉士伯官网资料显示，2001年4月1日，嘉士伯成立了Biosektor部门，隶属于嘉士伯研究中心，主要关注于生物科学研究和发展。

该部门首期关注三个主要项目，其中有两个是跟生物医药有关：关注癌症疫苗方面的规律研究；通过新的研究找到发展新药的方法。Biosektor部门从嘉士伯集团获得了1000万丹麦克朗的启动资金。

2000年6月，嘉士伯和诺和公司等四家机构投资成立Combio公司，累计投入资金达1.3亿丹麦克朗。2002年8月份，嘉士伯集团又成立了全资的生物技术研究公司VersaMatrix，并为之提供融资规模在2500万丹麦克朗左右。

当时，嘉士伯还专门成立一个部门，来管理生物技术投资和评估未来投资内部公司和外部生物技术公司的机会。

本报致电嘉士伯中国公司，希望进一步了解嘉士伯在生物医药领域投资和新药研发进展。12月22日，嘉士伯中国公司官方回复称：“由于部分问题须由集团代表作答，现在正值西方假期，我们还在等待集团代表的回复。”

不过可以明确的是，现在的嘉士伯并没有在制药领域花费太多的心思。因为嘉士伯很快找到了比研发新药更便捷的获利途径，那就是在技术接近成熟期时出售子公司。

2004年11月，Combio被瑞士的Arpida收购，收购价格为5440万欧元；2007年，VersaMatrix也被诺和诺德收购，收购价约为5000万丹麦克朗。几年之内，两家公司的价值都有了很大的增长。

尽管嘉士伯在生物新药上的研发在当时未实现突破，但嘉士伯在生物医药领域的雄心表露无遗。对于重庆啤酒的乙肝疫苗项目，嘉士伯也曾有过精心的考虑。

入主重啤，这是嘉士伯在中国啤酒行业最大的投资，其看中的首先是重啤的啤酒业务。在此之前，嘉士伯在国内拥有昆明华狮啤酒及其属下各分公司、大理啤酒及其4家公司；另外合资的企业有萨啤酒厂，兰州黄河（000929）、新疆乌苏啤酒厂、宁夏啤酒厂等。嘉士伯的策略是在西部布局，避开竞争激烈的东部地区。因为当时西部地区除了四川地区华润雪花一家独大外，其他区域之前尚无啤酒巨头占据主要市场份额。

不过，2004年6月苏格兰纽卡斯尔公司收购重庆啤酒19.51%股权时，支付了5.25亿元。2010年嘉士伯的增持价显然远高于此前。

外界一直质疑：嘉士伯溢价收购重啤有所不值。

知名啤酒营销专家方刚表示：“当时嘉士伯收购重啤是不是估值过高，现在还不好下定义。重啤在国内啤酒行业的地位来讲不大不小，与金星啤酒、珠江啤酒规模相比都差不多。”

但相对于AB公司51亿港元全资收购哈尔滨啤酒、英博58.86亿元收购雪津啤酒100%股权而言，嘉士伯收购12.25%股权代价23.8亿元，则是付出太高，因为哈尔滨啤酒规模重庆啤酒规模不差上下，有效产能都在100万吨左右。

2010年6月24日，也就是嘉士伯成为重啤第一大股东之后半个月，重庆啤酒修改了公司章程，在第四十条“股东大会权力”之中增加了一个条款：有权在2015 年12 月31 日前，审议对所持重庆佳辰生物工程有限公司的股权进行处置、增资或减资，以及佳辰生物公开发行股票并上市。

嘉士伯为自己的溢价收购计划设计好了退出通道，只可惜事实并不能让它遂愿。

吴玉章“得意”

吴玉章团队实际获得投资和科研经费多于其研发成本

首个治疗性乙肝疫苗上司公司的光环一直炒作了13年，离不开一个人的努力，他就是疫苗的主要研发人吴玉章。

重庆啤酒的医药股概念始于母公司重啤集团与第三军医大学的合作。佳辰生物成立于1998年8月28日，总股本2000万股。当时，重啤集团以重庆生化制药厂的资产加上568万元现金投入，作价1400万元出资；第三军医大学以科研技术成果“反抑制T细胞因子（TCSF）”项目作价300万元，重庆大学以“变异肿瘤坏死因子——BH药物”项目作价300万元，三者合计出资2000万元设立佳辰生物，持股比例各占70%、15%、15%。

不过，在投资佳辰生物不到两个月后，重庆啤酒集团开始甩挑子。公开资料显示，1998年10月，重啤集团将持有的佳辰生物70%股权以每股1.38元进行转让。其中，上市公司重庆啤酒受让1040万股，占佳辰生物总股本的52%；重庆华阳科技（600532）受让360万股，占股18%。

2000年7月，华阳科技依法注销，拥有的佳辰生物18%股权转让给重庆啤酒。至此，重庆啤酒持有佳辰生物的股权由52%增至70%。

也就是在这个时候，重庆啤酒开始介入“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗”项目，其发明人为第三军医大学教授吴玉章。

吴玉章的光环与成就几乎等身，包括“中国青年科技创新奖”，“荣立个人三等功2次”、“全国医学中青年百名科技之星”，“总后勤部科技新星”等。1994年，吴玉章针对治疗性疫苗的抗原设计提出了“用模拟抗原代替天然抗原”，以克服肌体对天然抗原的耐受性的观点，并开展治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗研发工作。

不过，1998年项目进入最后攻坚阶段，科研经费却已用完，吴玉章只得将当时还处于基础研究阶段的“乙肝治疗性疫苗”项目，以2300万元的价格转让给了重啤集团。

接手佳辰生物后，1997年10月才上市的重庆啤酒决定实施战略扩张，开始大手笔投资佳辰生物。2001年1月份，重庆啤酒单方对佳辰生物增资，注册资本从2000万元增加至8700万元，其中重啤就占了8100万元，持有佳辰生物股权93.1%。而第三军医大学和重庆大学的股份则均被稀释至3.45%。重啤加大投入准备大力发展“乙肝疫苗”项目。

佳辰生物“乙肝疫苗”的项目的首席专家为吴玉章，佳辰生物的技术负责人为1961年出生的边疆教授。

上述证券分析人士表示，“重庆啤酒只是一个投资者，完全是吴玉章在操作”。

2005年，在重啤乙肝疫苗进入关键临床时期，重啤作出一项大胆决定，向两位科学家实行股权激励。2005年12月22日，重庆啤酒决定将所持的佳辰生物5%的股权（435万股）赠与吴玉章；将佳辰生物3%的股权（261万股）赠送给边疆。按照佳辰生物8700万元的注册股本，这8%股份价值696万元。

不过令人不解的是，重啤这笔股权赠与，未得到吴玉章和边疆两位教授的响应，二者迟迟没有签署佳辰生物8%的股权转让协议。

2009年4月27日，由于第三军医大学迟迟没有对佳辰生物股权赠送事宜作出回复，重庆啤酒董事长黄明贵签署了一份授权委托书，授权佳辰生物总经理李远来，由其代理行使签署佳辰生物的这份股权转让协议。

2009年5月18日，重庆啤酒向重庆大渡口工商局发出股东变更情况说明，重庆啤酒称，“公司股东会议决议将佳辰生物5%的股权和3%的股权分别无偿转让给吴楠先生与边疆先生”。吴楠出生于1989年，为吴玉章之子。

这一股权转让一直未得到第三

军医大学的首肯，让重庆啤酒乙型肝炎疫苗项目出现“不和谐”。

事实上，即便没有这笔股权，吴玉章在治疗性乙肝疫苗上拿到的投资也已相当可观。除了转让技术拿到的2300万元以外，2006年的“长江学者”介绍显示，吴玉章在彼时已经获得863计划、1035计划、国家自然科学基金生物高技术重点项目等多项科研资助经费500余万元。

而在2009年国家自然科学基金项目中，吴玉章又获得185万元经费；2010年教育部长江学者和创新团队发展计划又给予吴玉章团队300万元。十三年来，吴玉章光获得科研经费可能就超过1000万。

根据重庆啤酒公告数据显示，截至2010年12月31日，佳辰生物二期临床累计投入研发费用3181.9万元。与各方的投入额相比，吴玉章在研发疫苗的过程中，显然是“盈利”的。

另外，吴玉章还将临床试验进度提交到Clinicaltrails.gov网站，并在揭盲前的11月23日临时修改了试验目的等参数，引发关注。知情人士透露：“对于非美国政府资助的临床试验，该网站只提供信息交流平台的作用，修改不意味着实验目的变更。但作为公认的平台，数据提交到该网站有利于国内学者发表学术论文。”

临床试验价值链

CRO公司和医院从中获利不会太多

一个令人深思的现象是，在私募机构狂炒重庆啤酒治疗性乙肝疫苗概念时，国内主要的证券研究机构食品饮料行业分析师和医药行业分析师都未关注重庆啤酒。

证券分析人士表示，“个人判断，重庆啤酒治疗性乙肝疫苗没戏，（原因是）选择的研究路线不对，这条路线（合成肽乙肝疫苗）国外已经走过，在做了早期临床后，发现走不通就放弃了”。

一大型证券医药行业分析师告诉记者，“我知道一些人特别相信这个，对重啤极度关注的是个人投资者和私募机构。有的个人投资者守在临床试验医院门口，出面一个一个去拉病人参加试验，对于拉到的参与实验的病人给钱。”

北京一家临床CRO公司经理张浩东告诉记者：“有些临床实验不好找志愿者，因此有出钱让人来参加试验的例子。这个费用也可能计入临床试验费用。”

重庆啤酒方面提供的资料显示，二期临床预计费用为7000万元，其中负责承揽临床外包的百诺科公司（即NPS公司前身）拿到500万元。张浩东表示：“一般每个入组的病人，医院方面还能获得一两千的试验费用。另外就是各种临床检验的费用了，医院和CRO公司获利不会太多。”

以此推算，作为组长单位的北京大学人民医院和浙江大学附属第一医院大致可获得约200万元，其余大多为检查费用。

北京大学人民医院肝病所所长魏来曾向本报记者表示：“试验数据尚未公布，尚不知道已公布的结果到底是从哪里来的。”而浙江大学附属一院则对试验不看好，认为联合用药的临床试验无法反映疫苗的真实治疗水平。

事实上，尽管13年来，重啤股价飙升3705%，重啤治疗性乙肝疫苗概念并未得到国内主流券商的关注和看好。截至目前，近两年大力推荐密切跟踪重庆啤酒的只有兴业证券的王晞和华创证券的廖万国两位分析师。

上述大型券商医药分析师表示：“关注重啤的券商机构领导都让医药行业分析师去推过（唱高重啤），这些证券研究机构的医药分析师生物医药知识的了解并不比王晞、廖万国少，只是没有持续唱多。”

在外界投资者对重庆啤酒陷入乙肝疫苗陷入悲观之后，外界也在不停将重啤乙肝疫苗与中国工程院院士、复旦大学上海医学院病原微生物研究所所长闻玉梅教授的治疗性乙肝疫苗项目乙克相对比，乙克已于2010年底完成Ⅲ期临床研究，但至今未公布出临床数据。

外界猜测，乙克项目或与重啤乙肝疫苗面临同样命运。上述大型券商医药分析师告诉记者，“闻玉梅的‘乙克’乙肝疫苗充其量就是一个加强版乙肝预防疫苗，治疗效果较差。”

12月22日，国内一大型疫苗上市公司高层告诉记者，“现在企业、研究机构都在做治疗性乙肝疫苗研发，我们企业有两个，主要是做佐剂。目前在国内包括闻教授在内都希望乙肝疫苗研发有突破”。

对于重庆啤酒乙肝疫苗前景，该疫苗企业高层表示，“各自的路线不同，整个研究数据都没出来，目前做否定或肯定结论的条件都不具备”。