天相投资

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天相投资预计，五粮液2010年销量将超过12000吨，加上今年初上调8.5%~10.3%的出厂价格，其今年白酒收入增速相对乐观。赵佳峰 制图

　　近日，我们到了四川宜宾，对国内规模最大的白酒企业五粮液（000858）进行了实地调研，并和五粮液的公司高管交流了五粮液未来的发展策略。

　　我们预计，五粮液系列2010年销量将超过12000吨，加上今年初上调8.5%~10.3%的出厂价格，其今年白酒收入增速相对乐观。此外，我们还获悉，五粮液向玉树地震灾区捐赠了1500万元，由此我们略为下调其2010年的盈利预测。同时，为维持稳定增长，五粮液有平滑业绩的倾向，预计五粮液2010-2012年的EPS（每股收益）分别为1.30元、1.68元和2.11元。我们看好五粮液的长期发展，维持对其“买入”的投资评级。（编注：昨日五粮液报收于27.9元，下跌3.79%。）

　　今年销量或逾1.2万吨

　　我们获悉，五粮液春节销售情况乐观，“量价齐升”。目前，高端白酒市场是卖方市场，五粮液系列依然处于供不应求的状态。由于2008年气候原因，五粮液产量相对较少，2009年五粮液总销量为9800吨，其中包括1000吨的出口量，预收账款达到43.75亿元。而由于今年春节因素，五粮液一季度销售情况相对乐观，销量增速在20%以上。未来五粮液系列将保持平均每年10%量的增速，同时，每年的平均提价幅度在5%~8%。我们预计，五粮液系列2010年销量将超过12000吨，加上年初上调8.5%~10.3%的出厂价格，今年白酒收入增速相对乐观。

　　闲置窖池逐步恢复

　　五粮液目前有很多闲置的窖池，近期正在逐步恢复，今年预计恢复5000吨，明年预计恢复10000吨左右。新恢复窖池优质酒率相对较低，多数产能为中低端酒(一般窖池优质酒率在15%)，所以要开拓推广系列酒。这部分中低端酒可能会赔钱，但也可以带来两方面的好处：其一，可以逐渐恢复窖池产能；其二，带来市场的规模效应，培养五粮液的品牌。不过，由于中低端酒利润低，可能会亏钱，五粮液下半年会适当投放中低端酒。投放量将视五粮液等高端酒的利润情况而定，以保证其整体的利润增速水平。

　　“三条腿走路”

　　作为国内最大的白酒生产企业，五粮液提出了 “三条腿走路”的方针，来做大做强五粮液：

　　第一，浓香型白酒。五粮液产品以浓香型为主，浓香型白酒依然是其主打产品，未来浓香型白酒将充分发挥产能，做到更大更强。

　　第二，酱香型白酒。五粮液1999年开始建立酱香型车间，产能近1500吨，经历了2000年、2002年两次扩建，目前产能达到2万吨，公司目前库存3万吨以上，于今年3月17日春季糖酒会推出有独特风格的“永福酱酒”，目前未完全投放。该款酒出厂价低于五粮液，但终端零售价在五粮液之上。

　　第三，兼香型酒。五粮液下半年将投放一款兼香型酒，定位中低端。短期不以走量为目的，主要为了让系列酒走出去。

　　我们认为，这“三条路”完善了五粮液在香型酒上的缺陷，促使其向白酒行业绝对龙头的目标进军。

　　政府“重视”是“双刃剑”

　　五粮液是四川政府非常重视的企业，省政府的支持对其形象提升起了很大作用：

　　其一，今年开始启动宜宾“名酒金三角”项目(这也是2009年度其分红较少的原因)，将优化周边的环境，保护产品的原产地，同时打造质量大楼，产品品质要与世界接轨。

　　其二，目前四川政府正在制作一个剧本，主要是宣传四川的酒，目前已经初步完成，对五粮液的宣传有较大的篇章，有利其品牌形象的提升。

　　而从另一方面来讲，由于四川政府的重视，拖慢了五粮液体制的改革以及对经销商的激励等事宜，同时也拖慢了作为龙头企业的公司对白酒行业内整合的脚步。

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　　泸州老窖：业绩高增长可期

　　国信证券 黄茂

　　泸州老窖（000568）发布2009年年报称，其实现销售收入43.7亿元，同比（比上一年）增长15%；净利润16.7亿元，合EPS（每股收益）1.2元，同比增长32%。

　　我们认为，泸州老窖去年业绩略超市场预期，主要是去年第四季度收入增长态势良好，其去年第四季度收入和净利润分别同比增长61%和131%。

　　我们认为，泸州老窖中高档酒将保持较快增长。原因是泸州老窖预计2010年和2013年分别要实现50亿元和110亿元的销售额，这意味未来1年和2-4年分别要达到14%和31%以上的年均收入增长，我们认为这意味着泸州老窖中高档酒仍将保持较快增长态势。另外，行业整合带来的外生性增长或将成为其发展战略中重要一环。

　　此外，我们认为泸州老窖对外投资收益值得关注，华西证券对其业绩贡献巨大，2009年华西证券贡献其投资收益大幅增长150%，占其净利润的21%，是支撑其业绩增长的关键因素。我们预计2010年其在华西证券的投资收益上仍能获得稳定增长。

　　另外，我们看好泸州老窖股权激励的实施，但短期或有资金上的压力。泸州老窖股权激励方案最终获得通过，管理层与流通股东的利益完全锁定，但是2010-2012年每年会带来约1亿元的费用，给其短期业绩增长带来压力。

　　综上分析，我们认为2010-2012年泸州老窖可分别实现EPS1.47元、1.88元和2.36元，年均增长仍保持在25%以上，而未来6个月目标价至40元，并维持“谨慎推荐”的评级。（编注：昨日该股报收于32.39元，跌1.34%。）

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