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新华都：快速成长的“尴尬”
作者： 转贴自：第一财经日报 点击数：1127
2010年2月26日，新华都（002264.SZ）公布了它2009年的年报。从年报来看，该公司2009年实现营业收入31.09亿元，较2008年增长36.41%，实现净利润6869万元，较2008年增长6.54%。用年末净资产计算的净资产收益率为13.59%，较2008年略有增加。同时，公司公告了它的利润分配方案：以2009年底的总股本为基数，向全体股东按每10股派发现金红利1.00元(含税)，同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 首先来看新华都的净资产收益率。我们注意到两个非常显著的特点：第一，新华都上市以来，即2008年和2009年的净资产报酬率显著地低于上市之前的2005至2007年。第二，2009年，用净利润除以期末净资产计算得到的净资产率较2008年略有增长。 1.我们首先来分析新华都上市以后净资产报酬率为什么会下降？ 2008年，新华都的现金资产占总资产的比率达到41.24%，而2007年为21.86%，2009年为24.77%。这意味着2008年上市融入的资金，在2008年没有充分投资，即2008年拿到了大量的现金，总资产和净资产增加，但这些资产并没有参加盈利，所以导致2008年的净资产报酬率相对于2007年大幅下降。 2.为什么新华都2009年的业绩相对于2008年有所增长？但仍较大幅度地低于上市之前？ 我们从这样几个方面来看： 第一，请关注图表，2009年，新华都的总资产周转率相对于2008年有所增加，有水快流，是商业企业提高业绩的主要方法之一。 第二，新华都2009年的权益乘数较2008年也有所增加，即当资产赚取的营业利润低于债务利息时，适度举债能够增加股东的投资回报，当然也会增加风险，这是后话了。 第三，新华都2009年的销售净利润率较2008年有所下降。而导致销售净利润率下降的主要原因在于，新华都过快的投资，一方面，增加了销售收入，另一方面，增加了运营成本，尤其是固定成本，所以，导致销售收入快速增长的同时，净利润并不一定同步增长。2009年，新华都的销售增长了36.41%，而净利润只增长了6.54%，表明我们的这一推断是合理的。我们可以从这样几个方面来进一步分析新华都的投资增长： 一是从现金资产占总资产的比例来看，2009年，新华都的现金占总资产的比率从2008年的41.24%下降至2009年的24.77%，现金水平的下降，意味着2009年新华都更充分的投资。 二是看新华都的现金流量表，2009年新华都投资活动现金流出为2.56亿元，而2008年仅为1.34亿元，这也表明新华都2009年大规模的投资。 三是看新华都年报的《董事会报告》，从报告中可以看出，新华都2009年新开设连锁店23家，到2009年底达到71家，这意味着2009年新华都开始大规模投资了。 但是我们注意到，新华都的连锁店数量从48家增长到71家，增长47.92%，而销售只增长了36.41%，诸如店面租金、人工成本等只与店面数量有关而与销售无关，因此，我们可以将这一类成本称之为固定成本，这一部分成本大致随连锁店数量增加而等比例增加，因此这必然导致平均每一家连锁店利润的下降，从图表也可以看出这一点，2008年，新华都平均每店利润为134万元，而2009年下降至每店97万元左右。 这一现象，我们不妨称之为“快速成长的尴尬”。 概括起来说：导致2009年新华都净资产报酬率相对于2008年增长的主要原因是资产周转与运营效率的提升、适度举例的融资政策与财务杠杆运用，而导致2009年净资产报酬率仍大幅低于上市之前的原因，是成长的尴尬。 关于2010年新华都的财务业绩的预测，笔者的看法是： 第一，宏观经济形势总体看好，行业竞争格局会大致维持稳定。2010年金融危机的影响会基本消除，诸如沃尔玛、家乐福和乐购等国际零售业巨头进军中国市场的步伐不太可能有大幅的增长，因此从宏观环境与行业环境来看，对新华都财务业绩的影响不大。 第二，新华都快速成长的战略也会维持不变，因而对新华都2010年财务业绩影响最大的两个方面的因素将是： 一是能否在快速成长的同时，提高单位连锁店的运营效率？如果不能做到这一点，2010年的净资产报酬率可能难有大幅增长； 二是能否进一步提高资产周转率。从中国零售业上市公司的总体情况来看，平均的资产周转率大致在1.3次/年，新华都的资产周转情况相对于A股零售业上市公司无疑算好的，但与国际零售业巨头相比，如沃尔玛每年周转24次相比，我国零售业企业提高资产运营效率和资产周转率的空间是巨大的。 中国的零售业企业，必须要赶在国际零售业巨头大规模登陆中国市场之前，完成运营效率提升这一“涅槃”。 （作者为中央财经大学教授）
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