行业形势严峻，公司采取积极措施应对

    行业发展形势严峻。五粮液首先跟大家讲了对当前形势的判断，称今年8月份以来确实明显感受到行业气氛走凉，高端白酒市场大概30%在党政军、50%在商业，还有20%是一般群体，如今，一是政府今年行政支出压缩5%，明年可能还要进一步减少，二是工业不景气造成商业不喝酒，喝酒的企业也降低了喝酒的档次，这些都影响到高端白酒的消费。我们此次与诸多经销商进行了沟通，感受到他们的压力也非常大，整体反映虽然近期销售还比较顺畅，但这普遍是通过降价取得，经销商已经没有多少价差可赚。我们担心的是春节旺季过后，行业可能要感受严寒之后的冰冻。

    公司表示也在采取一定的应对措施。公司表示从11月起专题研究经济不景气下的对策，先是专门请教授讲解金融风暴对经济的影响，包括对五粮液可能的影响，后是加紧采取措施，包括：公司瘦身(集团下的子公司要减少);减少管理成本，加强财务和成本管理，尽快回收应收款，下达成本计划;加大主业发展的奖励力度，08年比上年对经销商增加了3000万元奖励。上面下达给股份公司明年的利润目标要增长20%，公司部署的具体增长措施在于：加大团购力度;推出新酒六和液、1995(特供专卖店)、酱香型酒;做好系列酒;全力推进1618、做好饮用级五粮液的升级;保障五粮液老酒的发展。公司表示必须下决心做好五粮液品牌，考虑到生产工艺，系列酒也一定要做好。

    高端控货保价，中端产品成为发力点

    继续产品结构调整，五粮液级酒未来产量控制在1万吨水平。公司在经销商大会上表示2009年将继续实施1+9+8的产品战略，重点打造2008年已创造良好销售业绩的五粮液老酒和五粮液1618。自07年以来，五粮液级酒一直采取控量保价策略，未来产量会基本稳定在1万吨左右。对金六福、浏阳河的一星、二星等低端酒则进一步削减。总体上产品结构调整会推动收入继续增长，毛利率逐步提高。另外，公司称集团保健酒公司黄金酒的基酒也由股份公司提供，价格会按照其他提供方式一样给。

    高端酒继续重点打造1618和老酒。1618和老酒08年发展较快。1618价格出厂价499元，高于饮用级五粮液酒30元，制订的零售价下限589元，今年在07年基础上销量实现了翻番，从两百多吨到六七百吨，该酒的发展目标是替代饮用级五粮液，实现产品升级，提高附加值，将来要到七八千吨水平，不过我们认为消费者的转换需要一段时间。

    五粮液老酒定位介于精品和珍品级五粮液之间，目前销量不大。

    中价位酒也被寄予厚望，公司重点推广五粮春、五粮醇、六和液酒及专卖店特供1995。

    中档酒一直以经销商买断经营的品牌金六福、浏阳河等为主，公司准备用自己的营销力量重点做大中价位酒。六和液是公司新推的一个品种，终端价在300-400元之间，该产品我们有过介绍(《食品饮料业2009年度投资策略-高端酒渠道高库存成隐忧》2008/12/03)，此次有经销商告诉我们，该产品是前几年一个不成功品种的翻版，重新包装设计、文化提炼后推出的，金六福的福文化成功打响后，六和液的和文化能否延续辉煌，尚需观察。另一款新酒是公司在今年7、8月间开始向专卖店推广的1995专卖店特供酒，

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　　零售价在300元左右，销售时间短，推广力度不大，尚难评价。

    五粮液新推酱香型酒可能搅动明年产业格局，对茅台来说是机遇与挑战并存。五粮液公司表示明年会推出一款酱香型酒，产品细节尚未披露。自02年长沙糖酒会上传出五粮液欲谋万吨酱香，五粮液将在贵州仁怀市征地建酒厂这两三条消息之后，这方面突然又悄无声息了。此次公司放话即将推出酱香型酒了，明显是有备而来，其目标直指酱香型的茅台酒。据我们了解，五粮液就在其工厂北侧设有2万吨左右的酱香酒产能，茅台现在产能也才2万吨，销量接近1万吨。我们认为这对于贵州茅台构成一定挑战，以五粮液的运营实力、两万吨酱香产能，有可能冲击到低度茅台酒、茅台系列酒的市场。

    当然对于茅台说不定也是机遇，毕竟五粮液的酱香酒要取代茅台酒的难度还很大，因为好酒需要陈年调味酒勾调，五粮液的酱香基酒年轻了一些，此外，五粮液此举无疑肯定了酱香优势，将会为茅台培育更多酱香酒饮用人群。具体情况需要我们明年重点跟踪。

    加大团购力度，品牌发展思路未见调整

    继续强化团购市场推广力度。公司重点加大党政军系统团购市场的开发，老总亲自带队拜访团购客户，尤其是四川地区。团购总销售收入达到8.3亿元，同比增长66%。公司称，团购方面支持费用不需要很大，市场建立后忠诚度较高，因此未来还将重点发展。

    品牌思路未见调整。公司还是坚持老观点，认为琳琅满目的品牌能满足高端消费者个性化需求、市场细分合乎规律，这与我们提出的品牌锐度概念背道而驰。

    资产注入提供短期交易性机会

    普什包装等资产注入值得期待，与进出口公司关联交易的问题还要一步步来解决。公司表示包装资产注入情况会在明年初给大家一个明确答复，这点构成短期交易性机会。与进出口公司的关联交易解决方面，公司表示会在明年初与进出口公司的协议中充分考虑资本市场的意见，给予进出口公司一个合理利润，对进出口公司的政策将不再伤害股东利益(部分管理层有提出价差缩小40元左右，按照我们前期报告的测算，大约贡献0.12元EPS)，我们按两年时间分步解决为预测前提。至于有说法认为股份公司要控股进出口公司，我们认为可能性不大，因为当时与进出口公司产生关联交易的理由是让进出口公司淡储旺销，如果控股了进出口公司，就要合并报表，就不存在什么淡储旺销了。

    维持中性-B的投资评级。我们在年度策略报告中已调降公司投资评级到中性，我们此次将公司08年EPS预测由0.54元下调到0.46元，主要鉴于资产注入的业绩贡献可能与08年无缘;我们维持09、10年EPS0.70、0.84元预测不变，09年预测中考虑了资产注入贡献约0.1元EPS，并假设与进出口公司结算价调整为09、10年各新增贡献约0.14元EPS(考虑到出厂价08年的上调)，也即，我们认为公司这两年主营业绩没有什么内生增长。如果按照09年EPS预测、20倍PE估值，公司合理价值在14元水平，与市价相当。

    风险因素：与进出口公司结算价格调整的进程和幅度仍不明确。我们目前可以确定的是伴随明年资产注入解决的同时，公司应能够对结算价做一调整，但幅度不好把握。

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