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云南白药：医药行业最优秀的企业之一
作者： 转贴自：《证券导刊》 点击数：3591
今日投资个股诊断安全星级： 云南白药(000538) 短期困难不改长期向好趋势 罗鶄 申银万国 事项：5月19日我们参加了白药的投资者见面会，公司董事长王明辉、财务总监兼董事会秘书尹品耀等公司高管参加了会议，就公司经营管理、发展战略与投资者进行了一定程度的沟通。 评论： 呈贡基地建设是公司头等大事 2007年公司开始出现产能瓶颈，公司开始启动云南白药整体搬迁项目，呈贡将是昆明发展新区，云南白药新基地选址呈贡，由于土地划拨因素，土地到位延至2008年6月，2008年8月末进入全面施工，预计2009年末实现整体搬迁。 呈贡生产基地占地1029亩，Ⅰ期投资10.8亿元，预留的土地作为Ⅱ期。Ⅰ期设计14个剂型，产能100亿，厂区模块化，部分短中期富余的车间预留，生产线根据产能需求填充，富余的车间随着产能需要而逐步到位，预计2009年底投产后每年新增折旧4000-6000万。 公司一直是一个轻资产公司，2007年末固定资产仅2亿，公司在2亿固定资产下每年实现10几亿工业收入，是非常不简单的事情，但医药市场正处于大转折过程中，如果想抓住市场机遇，成长为大型制药企业，必要的产能建设已经刻不容缓。
[NextPage] 主营业务持续快速发展，两翼成为新的增长点 从白药散剂到白药胶囊到白药气雾剂到白药透皮剂再到白药牙膏，1999-2007年云南白药已经赢得8年快速增长，收入复合增长率43%(医药工业复合增长率26%)，净利润复合增长率33%，每一年净利润增幅都超过20%(2006年因为新会计准则追溯调整，净利润增幅从20%调整至18%)，公司是医药行业当之无愧的优质股票。 2005年初公司发展战略确定为“稳中央、突两翼”，经过05-07年三年市场培育，2008年两翼产品将可能双双突破5亿，创可贴市场占有率已经达到60%，牙膏短短三年市场占有率达到6%，恰恰此时公司中央产品开始进入平稳发展期，预计2008年中央产品和两翼产品占工业收入分别近50%，而2004年中央产品收入占比为90%，白药系列向快消品延伸基本获得成功。 两翼产品2008-2009年费用投入依然较高，收入增长虽快，但利润占比提升不多。预计中央产品2008年净利润占工业利润比重仍高达70%，但我们预计2010年中央产品和两翼产品净利润占工业利润比重将分别为53%、40%，两翼产品成为增长接力棒。 急救包08年小批量销售，两翼嫁接国际技术培育新品 公司此次详细介绍了急救包业务，合并已经获得批文的产品，预计2008年急救包可供选择的产品将达到400多个，由于产品生产有限，此次汶川大地震仅向中石油和公安提供几千个急救包，并捐赠近千个，公司没有能够较好抓住地震机遇。此外急救包营销模式尚在探讨中，公司认为利润率也低于前期预期，08年不会有大进展，即使如此我们还是非常看好急救包中长期市场空间。 健康品方面：牙膏将针对不同人群细分；沐浴乳08年内上市；和日本合作的药妆和洗发产品已经完成技术购买，并进入研发阶段。沐浴乳、药妆和洗发个人护理品新品将设立云南白药品牌下的子品牌，我们认为这是一把双刃剑，如果成功将赋予云南白药品牌更多新的内涵，但同时脱离云南白药品牌培育新的子品牌将可能面临更多的失败风险。公司认为牙膏成功是一个良好开端，此外有一支开始熟知快消品的队伍，应能和其他品牌有机结合，从而获得销售成功，对此我们也只有等待静观结果。 透皮剂方面：围手术期敷料和德国、爱尔兰等国家合作，规模生产尚需呈贡提供产能支持，我们预计2010年可以赢得大规模销售。
[NextPage] 药商业盈利能力提升，但2008年面临一定压力 子公司云南省医药有限公司在云南省市场占有率40%，纯销占有率50%，在云南省具有相当影响力，预计市场份额还可能稳步提升。医药公司每年销售部分自产白药系列产品，2007年倾力独家品种代理，并已经启动工业子公司生产的普药销售，2007年净利润超过4000万，盈利能力大幅提升。 云南省启动药房托管会对医药公司销售带来一定影响，我们感觉2008年医药公司是面临一定压力的，但公司会通过普药置换缓解其中压力。 股权激励停滞不前，融资纳入议事日程 投资者最为关心的股权激励问题，因为云南白药母公司云南医药集团停止运作，白药直接划归国资委管理，对于激励需要重新安排，目前处于停滞状态。 公司因为整体搬迁、引入一些新品和技术等等因素，有资金需求，因此融资已经基本纳入议事日程，具体方案未定，但前期工作已经在准备中。 2008-2009年平稳，2010年进入高速成长期 产能瓶颈、整体搬迁和两翼产品处于收入高速增长期需要高费用投入等因素，公司给市场2008-2009年的盈利增长预期是平稳，公司虽然对长期发展充满信心，但建议投资者近两年需要耐心等待。公司认为2010年在呈贡基地投产和两翼产品进入利润收获期两大因素刺激下将进入高速成长期。 投资建议 我们维持2008-2010年0.81元、1.04元、1.35元每股收益预测，同比增长17%、28%、29%(如果融资2009年每股收益将会摊薄)，根据我们的盈利预测，预测市盈率分别为39倍、30倍、23倍，这一估值基本合理。短期业绩平稳、没有催化剂因素、后续有融资压力，在当前价位，我们建议投资者耐心等待，2008年30倍左右市盈率是有较高安全边际的价位(=0.81元*30倍=24.3元)，长期投资者如果愿意以时间换空间，也可在25-30元之间增持，云南白药是我们最看好的少数几支长期股票之一，我们维持增持评级。
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